本站原创中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）11-000-02
摘 要 本文以20世纪六七十年代的经典资本资产定价模型为研究起点,这一时期提出的资产定价模型构成了资产定价理论研究的基本范式.后续很多新的资产定价模型都是在它们基础上派生出来的.进入90年代以来,资本资产定价模型主要是围绕解释CAPM异象来进行的,因此本文主要从模型修正方面来讨论这个问题.最后鉴于近几年来行为金融在解释资产定价异象上越来越有成效,本文又介绍了行为金融学方面的一些模型,并且指出传统金融学与行为金融学将进行结合来促进资本资产定价模型的发展.
关 键 词 资本资产定价模型 多要素CAPM 行为金融学
资产定价理论是金融理论的一个核心内容,是20世纪金融领域最受瞩目的前沿课题.著名的资产定价模型CAPM、APT和期权定价模型,它们为确立资产定价理论在金融理论的显赫地位奠定了坚实的基础.但是,在资产定价理论近半个世纪的发展历程中,还有很多重要的模型例如零贝塔CAPM、Merton（1973）的多要素资本资产定价模型等目前虽然在实际中还没有得到广为运用,但其理论价值却非常重大.同时各种资产定价异象的发现也同时促进了结合心理学、社会学等研究的行为金融的兴起.行为金融对建立在理性行为假设基础上的传统资产定价理论的研究范式提出了严峻挑战.行为金融认为投资者并不完全是理性的,非理性投资可以影响资产.运用过度反应或反应不足等基本工具,行为金融从另一个视角对各种异象进行了全新阐释.进入90年代以来,传统资产定价理论的支持者和行为金融学家围绕资产定价异象的解释更是展开了激烈的论战.其他基于理性基础的资产定价模型或者行为模型可以取代CAPM在金融学中的地位吗?这些问题似乎不能简单地回答.基于这一点,本文尝试从资产定价理论演进发展的角度来探讨这些问题.因为只有比较全面地了解资产定价理论是如何产生和发展的,了解这些理论存在的缺陷及其实证检验上的限制,才可能中肯地得出一些结论.
一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的资本资产定价模型（CAPM）
在 Markowitz 的资产组合理论基础上,Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分别独立地提出了著名的资本资产定价模型,即CAPM.CAPM的本质是存在无风险资产和无限卖空的资产组合理论.它不仅仅考虑了单个投资者的决策,还考虑了加总他们确定市场均衡.在资产组合理论中,资产的价格外生地给定,且不受任何投资者的影响.给定这一,投资者形成他的概率分布,并且允许投资者的预期不相同,但是CAPM也有很多缺陷,概括起来主要有以下几点：一是CAPM是一个静态的单期模型,在现实情况中,投资者往往面临的是动态的多期的情况,假设与现实严重不符.二是资产收益率必须是线性相关的是CAPM 的一个隐含假设,排除了一种日益重要的金融工具－衍生证券的定价.因为衍生证券的收益率往往表现出很强的非线性关系.三是CAPM 中还有一个假设仍然受到批评：即假设所有资产是可市场化的.虽然由外国法规问题导致的某些投资限制在国际CAPM中得到了考虑,但是,诸如人力资本是不可市场化的.因此,市场组合不能准确的确定.
二、Black（1972）零贝塔 CAPM
Black考察了最初的CAPM,他发现,无论是无风险资产的存在还是投资者以无风险利率借款和贷款的要求都不是该理论成立的必要条件.然而,当不存在无风险资产时,就会产生CAPM的另外一种不同的形式.他的观点如下：无风险资产的贝塔为0.由于无风险资产的收益不存在波动性,因此它不会随市场一起变化.假设能创造一个与市场无关的投资组合,那么它的贝塔就是0.可以说零贝塔CAPM比CAPM前进了一步,但是0贝塔组合必须依靠卖空才能实现,在现实中,并非所有的投资者都可以进行卖空的操作.许多机构投资者是被禁止卖空或者在卖空方面受到限制.
三、Fama 和 French 的三因子模型
CAPM 在实证检验上的连续受挫使得很多人对传统单贝塔CAPM理论的正确性产生了怀疑.尤其是70年代末以来,盈余报酬率效应、规模效应、账面市值比效应等大量异象的发现更是对这一理论造成了严重的冲击.这些研究发现很多贝塔之外的变量尤其是公司特征的变量可以更好地预期收益率.相关研究还表明,股票收益率在特定时间段显示出某种变化规律.如“长期收益率反转效应”和“短期惯性效应”.由于传统的CAPM明显不能通过贝塔差异解释上述现象,因此它们被称为“异象”.Fama和French 以1963－1990为样本期运用横截面回归法研究贝塔与收益率的关系,结果发现两者之间并不相关,甚至在控制了规模变量后,贝塔与收益率的关系仍然不显著.而股本市值和账面市值比两个变量联合起来可以更好地解释股票平均收益率的横截面差异.CAPM异象的一个重要的解释是CAPM 错误设定了.Fama和French首先研究了这一问题.他们认为,CAPM异象之所以存在,是因为CAPM中缺乏考虑其他必要的风险因子.基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帐面市值比（BE/ME）变量可以更好地解释股票平均收益率横截面差异的结论,他们在随后1993年的论文中进一步证实了CAPM 异象可以用一个三因子模型来解释.这三个因子分别是（1）市场超额收益率（Rm-Rf）；（2）股本规模因子（B）；（3）帐面市值比因子（HML）.
四、行为金融学对CAPM异象的解释
（一）“规模效应”和“价值效应（或帐面市值比效应）”的行为解释
Barberis和Huang（2001）以“损失厌恶”和“心理帐户”的概念来解释个股收益率行为.他们考虑了两种情况：第一种情况是投资者关心个别股票,对于个别股票的波动有损失厌恶的倾向,而且决策会受到前一次的投资绩效所影响.他们将这种情况称为个别股票的心理帐户.第二种情况是投资者关心整个投资组合,对于整个投资组合的波动会损失厌恶,决策会受到前一次的投资绩效所影响,他们将这种情况称为投资组合的心理帐户.他们认为个别股票的折现率是股票过去的绩效的函数,假如股票过去的绩效很好,因为私房钱效应,投资者会认为这个股票风险较低,而用较低的折现率折现未来的流量.在这种情况下,因为较低的折现率会推升股利比,所以导致下一期的报酬较低,这也使得股票收益率波动变大.
（二）“短期惯性效应”和“长期收益率反转效应”的行为解释
行为金融学家通常运用过度反应或反应不足理论对“收益率反转效应”和“惯性效应”作出解释.最早提出市场长期过度反应概念的是De Bond和Thaler（1985,1987）.他们认为新信息出现时,投资者并没有依照贝叶斯所提出的客观方法调整他们的预期,而是高估新信息的重要性,低估旧有的与较长时期的信息,换言之,他们对结果的概率评估,是根据所谓的“代表性原则”,而不是根据历史概率所作的客观计算.结果股价不是涨过头就是跌过头,不论收益、股利或其他客观因素发生什么变化,反弹都必然可期.Shiller也认为资产所具有的过度波动,其实就是市场过度反应的现象.
主流金融学对于资产定价理论的检验以及资产定价异象的解释陷入困境时,行为金融学的出现及发展无疑为新的金融研究提供了思考方向.利用展望理论,行为金融能比较好地解释传统预期效用理论与实证结果的分歧.另一方面,行为金融认为投资者的非理性行为并非是随机发生的,市场发挥套利机制的作用相当有限,因此,传统金融理论赖以生存的基础――有效市场假说并不成立.无疑,自展望理论和有限套利理论提出之后,行为金融的影响力及地位日益提高.利用这两个工具,考虑到非理性行为决策的影响,行为金融为解释资产定价异象也提出了很多新的资产定价模型.应该注意的是,行为金融不应该与传统金融相排斥和对立.行为金融理论过于专注个体行为而忽略了市场的客观条件,而传统金融理论则着眼于客观的市场状况,忽略了“人性”.因此,适当与平衡地结合二者是未来金融研究的一个可行且合理的发展方向.在资产定价研究方面,金融学家Shefrin和Statman提出的BAPM已经朝这一方向迈开了第一步.相信未来会有更多这样的研究出现.