备兑权证的风险管理

［摘 要 ］备兑权证作为一种新的投资工具,对发行人和投资者来说,都存在一定的风险.本文旨在分析和探讨备兑权证的风险,从而回避风险,实行投资回报.

［关 键 词 ］备兑权证发行人投资者风险管理

一、备兑权证概述

1.什么是备兑权证

备兑权证(Covered Warrant)属于广义的认股权证,可视为一种股票长期看涨期权,它给予持有者在特定的时间以某一特定购买某种股票的权利,同时又不承担必须执行该认股权利的义务.但和一般的认股权证不同,备兑权证由上市公司以外的第三者发行.发行人通常都是资信卓著的金融机构,或者持有大量的认股对象公司股票以供投资者到时兑换,或者有雄厚的资金实力作担保,能够依照备兑权证所列的条款向投资者承担责任.

2.备兑权证的功能

对于投资者来说,备兑权证的用途.（1)对于投资者和发行人来说,它是一种投资工具,能以小博大,实现超额利润.比如:五粮YGC1.上市时,只有1元左右,在上涨到11元,对于权证投资者来说,10倍的收益.其T+0的交易方式更能吸引中小投资者.我认为备兑权证类似于原来股本权证的创设.创新类券商通过创设能实现超额利润.（2)由于权证具有杠杆效应,积极型的投资者可利用它来扩大投资回报.权证的一般只占标的股票的很小的比例,而投资损失则只限于所投资的金额.所以,即使投资者可能会损失投资于某只衍生权证的全部金额,但与投资于相同数量的标的股票比较,可能遭受的损失相对仍然较小.杠杆效应与有限亏损两个因素的结合,使备兑权证成为很有吸引力的金融产品.（3)投资者可运用认沽权证作为避险工具,减少因为持有标的股票或其它相关投资而产生的风险.

3.备兑权证的分类

权证有很多种分类方法:按照未来权利的不同,权证可分为认购权证和认沽权证,其中认购权证是指标明未来买入权利的权证,认沽权证是指标明未来卖出权利的权证,按照行权模式的不同,权证可分为欧式权证和美式权证,其中欧式权证是指仅在到期日可以行使约定权利(简称“行权”)的权证,美式权证是指在到期前随时可以行权的权证.此点对投资者来说,很重要.截止2007年3月,只有3只认购权证实现了有效益行权,五只认沽权证全都无法行权；所以投资者要回避认沽权证.

4. 备兑权证的特点

高财务杠杆:备兑权证比标的股票低,故可以较少的投入资金,而享有标的股票上涨的好处,其收益率可能为投资标的股票的数倍,但风险也较大.

具有时效性:备兑权证是一种具有时效性的有价证券,过期后就不具效力.时间价值会随时间的消逝而减少,故不适合长期持有,为一短期之投资工具.

可量身订做:备兑权证发行机构可根据市场投资人的需求,制定以特定股票组合、特定履约和方式及特定到期日的产品.

权证的发行不涉及发行新股或配股:它的发行是因为发行人己拥有大量己发行的股票,或通过市场吸纳了现有的股票,以备各备兑权证持有者行使权利,因此发行备兑权证具有套现的目的,它并不增加证券的总量,不会摊薄标的股的每股盈利,而一般认购证因涉及发行新股或配股,所以在发行时都伴随着股本的扩张,具有集资的目的.

结构简单、交易方式单一:备兑权证是一种最简单的期权.它的认购机理简单、交易方式与股票相同,产品创新的运作成本相对较低.大部分衍生产品都是以进行交割,而认股权证可以用实券交割,更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯.

二、发行人的风险管理

1.发行人的风险

备兑权证发行人的整个发行和管理涉及一系列环节,包括产品设计、发行上市、行权等,首先要对各环节面临的风险进行识别.

(1)产品设计.产品设计是权证发行的第一个环节,这一环节决定了产品的吸引力和产品发行后发行人进行风险管理的难易程度.好的产品设计可以吸引投资者,而考虑不周的设计很可能会导致发行失败.产品设计中对标的股票以及各种条款的选择也可能会隐藏风险,这其中最重要的应该是对标的股票的选择.

交易所一般对作为权证标的的股票有一个规定,比如香港交易所规定,单一股票的权证必须是恒指成分股或者交易所每季度公布的单一类股票结构性产品的正股名单上其中一只股票,而该名单上的股票的公众持有量的市值须超过40亿港元.

目前,沪、深交易所都规定,标的股票在申请上市之日应符合以下条件:最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元,最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上流通股股本不低于3亿股.截至2006年10月31日,满足沪、深交易所作为上市权证标的物条件的股票共有74只,其中大部分都是大盘蓝筹股.

权证发行人必须对标的股票公司进行细致研究,确保其没有重大管理、财务等方面的风险.而在交易技术层面,由于发行人要通过买卖标的股票来避险风险,必须确保标的股票有很好的流动性和抗操纵性.

(2)发行上市.交易所对上市权证一般有最低数量和持有人分散的要求,在香港,每次发行的金额至少要有1千万港元；在台湾,权证发行单位必须在2千万份以上或发行份额在1千万份以上并且发行金额在新台币2亿元以上.按照目前上海、深圳两地证券交易所《权证管理暂行办法》,申请上市的权证数量必须不低于5千万份,这对于内地普遍规模不大的券商发行人来说可能要求偏高.

权证发行价包含了发行人的风险避险成本、管理成本以及其他不易把握的风险成本.Green和Figlewski（1999年）指出,在标准Black-Scholes 模型的架构下,券商发行权证的期望收益率是无风险利率,但实际上没有券商愿意以这么低的收益率水平发行权证.一般的做法是将估计的波动率加成,以提高权证的销售,补偿发行机构所承受的种种风险,并提高期望收益率.因此,发行人能否对波动率进行正确估计影响很大,这就使得发行人面临模型风险.

(3)行权.权证按其行权时间安排的不同可分为欧式权证、美式权证.欧式权证的持有人只有在到期日才可行使权利；美式权证持有人可以在到期日及之前的任何时间行使权利；百慕大式权证介于欧式和美式之间,可以在到期日及之前的特定时间行使权利.成熟市场的权证行权一般采用交割方式,相对于实物交割,交割效率更高,也有利于减小实物资产的大量转移对标的资产产生影响.

对于欧式权证而言,行权时间是确定的,只有到期日；而对于美式权证,投资者可以选择提前行权,因此从发行人来说,需要准备标的资产或者以备行权,不过,从海外市场实践来看,只有小部分权证持有人会选择提前行权,大部分投资者在面临提前行权还是卖出权证的选择时,都会选择卖出权证,主要的行权仍然是集中在到期日或即将到期时.在行权过程中,发行人面临的主要是流动性风险和操作风险.

2.备兑权证业务操作风险

(1)市场风险.备兑权证发行业务最主要的风险是市场风险,如果不对市场风险进行对冲,那么发行人持有的是裸期权（naked option）空头,其损益完全取决于权证到期时的股价高低,如果股价大幅上升,他将面临巨额损失,这相当于是对市场未来走势下赌注.Green和Figlewski（1999年)的实证研究表明,如果不进行对冲,像普通风险资产一样简单出售并持有空头头寸,会导致非常大的风险敞口,在很多情况下每笔权证交易收益的标准差远超过最初的权证出售金额.因此,对发行人来说,最好的办法是努力降低发行每档权证的收益波动,并且使得风险在控制范围内,所以必须对市场风险进行对冲.

除了市场风险,流动性风险和操作风险也不容忽视.流动性风险意味着发行人必须对未来的资产和需求进行有效的预测和管理.在发行权证过程的每一个环节,都存在操作风险,除了交易操作、内部控制,更重要的是需要防范模型风险.由于对手方不具备交易权利而引发的法律风险很小,但是权证发行仍存在着合规风险和监管风险.

(2)资产的流动性风险.Black-Scholes 类的理论模型都忽略了流动性风险.人们在下跌的市场中的大量抛售会加剧的波动,使波动率上升.事实上,由于被怀疑引发了1987年10月的股票市场危机,基于Black-Scholes 期权定价理论的投资组合保险行为曾饱受争议.

权证发行人由于要利用标的股票或其他工具进行风险对冲,因此面临这些资产的流动性风险,也就是不能以合理的迅速对其进行买卖的风险,在权证设计以及风险管理过程中需要对资产的流动性风险进行测量和管理.

(3)流风险.由于要实行动态避险,权证发行人面临未来所需要资金量的不确定性.如果资金枯竭或者无法及时筹集资金,那么将导致投资活动失败.

流风险的衡量包括检查发行人的资产负债结构,并对的潜在需求和能否获得等价工具进行比较.防范此类风险首先需要对权证发行规模进行合理规划,同时必须对避险、做市等交易活动做好流预测.

3.风险管理系统构建

备兑权证发行人风险管理的基础在于,必须构建一个高效、完整的风险管理系统,为风险管理战略的确定和实施提供可靠的保障.一般来说,风险管理系统包括风险管理的组织系统,风险管理的功能系统,风险管理的信息系统,风险管理文化、制度和激励等基础设施.

(1)风险管理的组织系统.金融风险来源于金融机构的经营活动,并对金融机构的最终绩效产生重大影响,因此,上至董事会和最高管理层,下至各分支机构和业务部门,都对风险管理负有责任.完整的备兑权证风险管理组织系统有四个层次的责任部门和相关的支持部门构成：董事会和执行委员会、风险管理组、风险管理职能部门和备兑权证业务部门,每个部门和组织都具有明确的风险管理责任和报告线路.

(2)风险管理的功能系统.风险管理的功能系统,是一个包括风险管理战略制定、实施和效果评价等重要环节在内的动态系统.它与风险管理的组织系统相结合,并通过各组织的职能和组织间的合作来完成风险管理任务.风险管理的功能系统可分为风险管理战略、风险管理技术及风险控制三个组成部分.

(3)风险管理的信息系统.金融市场风险管理高度依赖于管理信息系统的支持,来进行有关市场风险信息的收集、传输、储存、加工和分析.这包括信息传输路线和信息系统的技术支持两部分.

(4)风险管理系统的实施保证.有效的风险管理需要长期一致性的风险管理文化和合理的激励机制来作为保证.金融机构的风险管理文化包括金融机构对待风险的态度以及在风险管理方面采取的常规性制度和指导原则,它是企业文化的重要组成部分.风险管理文化应该被灌输到在组织的各层次和每一个员工身上,形成一种持久的经营作风.一套稳定一致的风险管理文化可以使风险管理系统的决策组织和执行组织都能够采取积极的态度去完成自身的职责,并对其他组织的行为起到监督和促进作用,从而能够使风险管理系统不断完善和发展.

所谓风险管理的激励机制,就是将员工的奖赏与其风险管理效果挂钩,合理的激励措施是风险管理有效开展的重要保证.风险管理的激励机制应建立在对风险调整的绩效测量基础上.

三、投资者的风险管理

投资于备兑权证与直接投资于股票相比,存在以下风险.

发行机构信用风险:由于备兑权证的履约要求是向发行机构提出,而不是交易所或标的证券公司.因此,如果发行机构发生财务危机,投资人可能面临发行机构无法履约的风险.

时间风险:投资备兑权证与直接投资股票最大的差异之一,是备兑权证有一定的有效期,不像股票可做长期投资,且其时间价值会随着时间流逝而快速递减.因此投资人必须了解,即使标的证券股价维持不变,备兑权证的仍有可能随着时间消逝而下跌.

扩张信用风险:由于备兑权证为一高杠杆工具,如果标的股票大跌,备兑权证有可能变得毫无价值,投资人血本无归.

误判风险:由于备兑权证的除了内在价值外,还有时间价值,因此,其理论与标的股票两者间之涨跌变动不会等比例,投资人无法直接根据标的股票的涨跌幅判断备兑权证的价值.

错过到期日的风险:除了结算型的备兑权证,交易所在到期日会自动将有履约价值的备兑权证进行结算外,其他它型式的备兑权证均必须由投资人主动提出履约要求,因此,投资人须留意所投资备兑权证的到期日期.

投资者要特别注意：权证的最后交易日和存续终止日的区别.一般,存续终止日的前5个交易日终止交易.投资者要特别注意发行人的公告,以免错过交易时间,带来不必要的损失.