利率互换金融衍生工具的

[摘 要 ] 本文通过对经典利率互换理论的基础上,分析人民币利率互换金融市场存在的问题,通过总结人民币利率互换市场拓展和风险防范的措施,提出了双向违约风险条件下的利率互换合约的定价方法,为利率互换市场合约的公允提供了一定的借鉴.

[关 键 词 ] 利率互换 金融衍生工具 违约风险

一、利率互换的理论背景

利率互换是利率风险管理的常用衍生工具之一,跟其他衍生证券一样,它可以通过利息支付影响企业的未来流.在早期的利率互换模型中,Wall认为短期债券可以降低成本,Titman认为短期债券使得企业可利用其信用状况等内部信息,但短期债务的缺点是暴露了企业的利率风险.通过利率互换,企业可以使用短期债券,同时又可以规避相关的利率风险.虽然这些早期理论提供了短期贷款和利率互换的关系的一种经济解释,但它不能解释长期浮动利率贷款和利率互换的经济关系.最早被广泛接受的利率互换的解释是Bicksler和Chen提出的比较优势论点,他们认为利率互换的真正好处在于比较优势原理,Marshal和Bansal也支持比较优势理论.比如若有甲乙两企业.甲企业的信用级别较高,而乙企业的信用级别较低,那么甲企业无论是在固定利率市场,还是浮动利率市场,其借款成本都较低,而乙企业较高.但甲乙企业在浮动利率市场上的利率差比在固定利率市场上的利率差相对较小,也就是说乙在浮动利率市场上具有比较优势,甲在固定利率市场上具有比较优势.于是甲企业可以借长期固定利率贷款,乙企业可以借短期浮动利率贷款,然后双方进行利率互换,这样双方的借款成本都会有所降低.这种解释受到Smith和Arak等的批评.他们指出,即使有可能进行套利,利率互换的数量也应随套利变得越来越有效而减少.

二、人民币利率互换合约估价模型的提出背景

1.我国开展人民币利率互换的可行性

利率互换需要一定的条件,这些条件是：(1)互换中的一方,如固定利率提供者,有能力比另一方以更加优惠的条件取得某种利率,如固定利率,而这种优惠是另一方从其他途径无法获得的；(2)互换双方对未来利率的走势持相反的态度,(3)互换双方的债务期限或期权期限正好吻合.从上述三个条件看,我国目前已经初步具备了开展利率互换的条件.

2.中国市场存在的特殊问题

(1)市场状况.目前,中国的金融市场存在着以下两个问题:第一个问题是银行间市场的品种比较丰富,但报价的连续性不足,连续报价的品种主要集中在5年以下的债券品种,长期品种的报价比较稀疏,经常几个月没有一笔成交.其次,剩余期限在1O年以上的品种较少,尤其是长期的浮息债券更少,在几个关键时间点上很难找对应的债券.

(2)收益率曲线的问题.由于国内债券市场不发达,尤其是没有丰富的零息债券类,大部分债券是附息的,再加上剩余期限点子分布不够均匀,长期的走势实际上反映了“曲线制作者”本人对长期利率的看法,还没有“公认”的收益率曲线.在样本券种选择、分段拟合、流折算等方面存在许多处理上的差异,造成了各种各样的收益率曲线.通过比较“北方之星”、“中国债券网”、“中国货币网” 这三个相对有影响力的收益率曲线,差异较大.因为收益率曲线不尽准确,所以,使用经典意义上的“收益率曲线定价法”对SWAP这种长期产品进行估值和定价不太现实.

三、人民币利率互换合约拓展的探讨

1.利率互换的双向违约风险模型思路分析

在任何给定的时间t,假设当时还没有发生违约,互换的市场价值为Vt.假设Vt是互换交易者A的价值因而-Vt是交易方B的价值.如果Vt>0,则交易者A在t至t+1时间段就存在来自交易者B的违约风险.因此,在风险中性概率下,Vt等于B在t至t+1时间段违约的概率与交易者B违约情况下互换的价值之积,再加上B在t至t+1时间段没有违约的概率与交易者B不违约情况下互换的价值之积.在不发生违约情况下,互换的市场价值等于Vt+1的风险中性期望现值,加上在t至t+1时间B向A支付的红利.违约情况下的市场只是无违约风险情况下互换价值的一部分,而且是与交易者B的信用质量相关.另一方面如果Vt

2.实证分析

对利率互换进行模拟分析,假设有两家公司,A公司和B公司在1987年1月至2003年3月每个月初进行一笔利率互换交易.案例说明：假设公司A(其信用级别为AAA)与公司B(其信用级别为BBB)进行互换交易,A公司为互换的卖方(约定支付浮动利率,而收取固定利率),B方为利率互换的买方(约定支付固定利率,而收取浮动利率),资料如下：利率互换期限：三年；生效日：1997年月1月1日；本金:10,000,000美元；固定利率：未知(待定价)；浮动利率：6月期Libor；付息频率：半年一次(每年7月1日和1月1日)；计息天数计算惯例：实际天数／实际天数.如上所述,要给利率互换定价,必须通过计算机程序进行循环试算,找出使零时刻利率互换合约价值为零的固定利率大小.故定价的步骤是先对固定利率循环取值,然后计算零时刻(生效日)互换价值,由计算机程序搜索固定利率取值中使互换价值在零时刻最接近于0的固定利率即是所求的互换利率.(a)估值,在此,先分析给定固定利率时,利率互换价值的估计.互换价值是从合约买方的角度看,即对B公司来讲,互换合约的价值.假设利率互换合约约定的固定利率为6％,以下对这样一笔利率互换合约进行估值,流分析如表1,固定利率为6％的利率互换的流.

在上表中,浮动利率第一期为即期利率,其他时点的浮动利率则等于上面所求的远期利率.要估计信用风险条件下互换的价值,须从倒数第一期开始,递推到第零期,计算步骤见表2.

表2中的贴现因子都为单期贴现因子,即由第N期贴现到第N-1期的贴现因子.如2000年1月1日的单期贴现因子为2000年1月1日贴现到1999年7月1日的折现率,它的计算等于2000年1月1日至零时刻(1997年1月1日)的贴现因子除以1999年7月1日至零时刻的贴现因子.信用调整后互换价值为本期的远期价值乘以(1-Pa)或(1-Pb),本例中,互换价值大于零时互换买方有来自A公司违约的风险暴露,应乘以(1-Pa),否则乘以（1-Pb)由表2可得,给定固定利率6％,利率互换合约的价值为109528．1美元.对于A公司来讲,来自B公司的6％的固定利率支付定价低了,如果用流折算,B公司应该对这样一笔利率互换支付A公司109528．1美元.如果不进行支付,那么应该提高合约约定的固定利率.(b)定价；为了给信用风险条件下利率互换定价,必须借助计算机程序,运用循环把上述过程重复,求出使第零期信用调整后互换价值最接近零的固定利率,即是所求的互换的定价.

四、结论

自1982年国际金融市场的第一笔利率互换业务发生以来,2007年2月我国的利率互换交易量更是达到了136.96亿元,首次突破100亿元,从而印证了利率互换在国际金融市场上的广泛应用.本文列举了人民币利率互换活动开展的困难,提出了应对措施,并在Dufie&Huang及Huge和Lando提出的双向违约风险模型的基础上,结合中国的实际情况,用一个案例模拟了利率互换的定价.