本站原创中国房地产粗放经营的时期已经过去,未来的市场竞争将转向以金融运作为核心的更高层次的竞争.
“中国房地产已经进入多元金融时代,房地产企业必须适应这一变化,推动企业金融模式转型.”中国地产金融研究院特约顾问、贝塔咨询中心合伙人杜丽虹博士如此判断.
“地产金融”重组
在杜丽虹博士看来,中国房地产已经进入了“多元金融时代”.2010年以前,地产企业的主要融资手段就是银行贷款和股票融资,由于股票市场投资人尤其是A股投资人对风险和回报敏感性较弱,仅对成长性敏感,所以上市地产公司普遍追求高成长,超速扩张问题严重.2010年仍有六成地产上市公司超速.
不过,近年来地产金融工具日益丰富,从海外上市、债券、可转债发行,到信托、私募地产基金的发展,未来还将推出REITS等证券化产品,多元地产金融工具构成了一个全新的生存环境,它不仅意味着地产企业的融资渠道拓宽了,更将从根本上改变地产行业.
多元金融模式下,地产企业面临多种投资人的不同投资需求.投资人是对地产企业部分项目收益的分享,而非全部公司价值的分享.所以,投资人更关注项目本身的风险收益、管理人的品牌溢价能力以及资本使用的效率.与之相对,公司整体的土地储备和成长性则不那么重要了.
换句话说,私募投资人关注的是资产回报而非资产扩张,而私募投资人的这种评价标准又会反作用于公开市场评价体系――显然,风险回报越高的企业,利用私募融资空间的能力就越强,而多元融资工具的使用,最终将表现为企业整体更高的成长性和公开市场上更高的价值评估.
所以,多元金融时代,投资人的评价标准在发生改变,从单纯追求高成长转向了对风险回报的关注.
“暴利”时代将终结
房地产是不是“暴利”行业,这一直是个颇具争议的话题.地产行业真的是暴利行业吗
从利润率的角度看,回答是肯定的.以大类行业划分,2010年A股地产上市公司平均毛利润率达到37％,仅次于食品饮料行业(主要是白酒行业),位列第二大“暴利行业”.
但从回报率的角度看,答案却是否定的2010年地产行业加权平均的净资产回报率仅为13.8％,略高于A股上市公司的ROE均值12.4％,而低于沪深300的ROE均值16.3％,在21个大类行业中排名第十.
为什么会出现利润率高、回报率低的现象
杜丽虹博士认为,这主要源于房地产企业的“重资产模式”.当土地升值速度高于资本成本时,所有的地产企业都在寻求储备更多的土地,此时,持有资产本身贡献了丰厚的回报,土地储备的多少成为衡量地产企业价值的最主要标准(有时甚至是唯一标准),这一模式即“重资产模式”.在土地快速升值的背景下,这一模式被房地产企业普遍奉行,财务安全成为控制扩张速度的唯一考量,即企业的最佳决策是沿财务安全范围内的最大增速来扩张,这就是常说的“极限发展速度”.
但当土地升值速度减缓时,单纯持有资产的回报率降低,土地储备本身的价值贡献在减弱,过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”,于是,企业将重新调整自己的金融策略,从“重资产模式”走向“轻资产模式”,即从“赚取资产升值收益为主”走向“赚取增值服务收益为主”这里说的增值服务收益包括开发、合作开发过程中的品牌溢价收益,物业管理、商业运营及其他衍生收益,以及地产基金等多元地产金融服务过程中获取的费用收益和业绩提成收益.
在上述金融模式转型的过程中,如何让那些从“重资产”上释放出来的资本更高效地运转起来变得至关重要.
商业地产开发模式的“黄金时代”
在当前市场环境下,商业地产开发模式优于租售并举模式.为什么
国际上,投资性物业的价值通常是以资本化率估算的.但在我国内地市场,投资物业的估价通常采用比较法,就是参考周边在售楼盘的每平方米单价来确定总转让.由于土地成本的高企推高了核心区住宅等物业资产的,结果投资性物业的也“水涨船高”,出现了“租不如售”的现象――商业地产的当前转让中已透支了未来若干年的租金上升空间.而且随着住宅调控的深化,我们预期未来一段时间内售租比将进一步上升,这就使商业地产的开发处于赢利的黄金期,而商业物业的持有压力增大.这是由于当前的调控政策主要针对住宅物业,商业地产基本没有受到限购政策和信贷紧缩政策冲击,所以由调控政策引起的周期波动也比较小.
多元金融时代的效率优化
在搜狐焦点举办的“寻找中国地产新动力”中国地产金融高峰论坛上,杜丽虹发布了2010年度地产上市公司综合实力排名报告.在报告中,我们发现模式的优势并非绝对的.模式的优势是与政策环境和市场环境相对应的,比如在商业地产租售比严重偏离正常水平的情况下,商业地产开发模式自然优于租售并举模式,但未来随着租售比的正常化,商业地产开发的优势将逐步缩小.
其次,模式的优势不等于企业的优势.但并非所有规模化企业的效率隐含的价值都优于高端化企业.高端模式下,龙湖地产的效率隐含价值达到13.5％,在主要地产上市公司中排名第三,仅次于SOHO中国和中国海外,排名在万科之前.
效率与抗冲击能力也同样决定着规模化企业的回报率.以合生创展为例,作为最早一批销售额过百亿元的地产企业,合生创展近年来的效率水平大幅降低,繁荣期存量资产周转率只有0.30倍水平,2010年更降至0.18倍,即使低谷期能够维持0.18倍周转速度,公司周期波动中的效率隐含回报也仅为10.2％.
同时,研究表明,在商业模式、金融模式都不变的情况下,仅通过管理效率的提升,地产行业整体的潜在回报率仍有1倍的提升空间,规模较大的企业也有30～40％的提升空间.从另一个角度看,同样的商业模式下,不同企业的潜在回报率可以相差1倍多,这再次证明模式的优势不等于企业的优势,而在多元金融时代,当关注的焦点从扩张速度转向风险回报时,具有效率优势的企业无疑将获得更多资源.