本站原创研究那场危机背后的触发点的生成和累积过程,能够帮助我们今后在新的危机来临时,不致深陷其中.
十年前发生在东南亚国家的那场金融危机尽管已经逝去多时,但危机带来的巨大负面影响和场景似乎仍历历在目.亚洲金融危机爆发后的十年来,全球经济形势发生了巨大变化,贸易与金融的自由化、创新活动的开展,以及IT技术的发展推动着经济一体化市场的形成,单一国家的经济和金融全球化进程在外部力量的推动下正日益加快.但同时,世界范围内的经济失衡、流动性过剩、资产泡沫和金融市场复杂化等因素也导致新的金融脆弱性在不断出现.对亚洲金融危机的发展过程重新建构,从历史中寻找并理解固有的规律,审视兼借鉴周边邻居的经验与教训,可以有助于我们深入研讨我国金融开放过程中的政策制定和改革方略,以此促进金融发展和经济长足增长.
亚洲金融危机回顾
曾经有经济学者幽默地指出,如同一样,金融危机难以定义,但一旦相遇却极易识别.实际上金融危机有一定的演进过程,一般说来,如果一些金融指标如利率、汇率、资产、股指和金融企业的倒闭数等在短期内急剧恶化,且出现货币危机、银行危机、股市危机、债务偿付危机等同时和相继发生的现象,我们即可判断金融危机来临了.不过,20世纪90年代之后,多数国家发生的金融危机已经与此前表现出来的单一形式不同,具有了明显的综合性.各国爆发的金融危机典型特征是：首先外汇市场出现不正常波动,并进一步扩展到货币市场和证券市场,形成系统性的危机和经济混乱.不过,尽管金融具有天生的弱质性,但金融危机的发生还是需要某些触发点.研究那场危机背后的触发点的生成和累积过程,能够帮助我们今后在新的危机来临时,不致深陷其中.
泰国的危机及起因
十年前的那一场亚洲金融危机首先从泰国爆发.20世纪90年代泰国经济增长在东南亚各国一度令人瞩目,在1990～1995年间,泰国GDP年均增长速度高达9.1％,年平均出口增长率为19.6％,政府预算盈余达到了GDP的3.2％,国内储蓄占GDP的35％,宏观经济形势一片大好.但同时泰国也存在着持续近十年的经常账户赤字,1996年,泰国经常账户赤字占GDP的8.1％,高于此前发生危机的墨西哥的水平.但因为当时泰国经济运行非常良好,经济增长和出口增长强劲,国际投资者一直愿意为泰国经常账户融资.需要说明的是,经常项目赤字本身并不足以引发金融危机,重要的是要考察产生赤字的原因健康与否.一般而言,在其他条件不变的情况下,如果经常账户赤字由高投资率引起,则并不值得担忧.尤其是高投资有助于增加出口潜力的情况下,这时国际投资者将非常乐于为赤字融资.然而,如果经常账户赤字是由于套利和套汇交易,由以股票市场和外汇市场短期投机为目的的短期资本流入导致的,则必须引起高度警惕.
事实上,20世纪90年代初流入泰国的大量国外投资即是短期投机资本,这些资本很容易因为经济转向而撤离.由于当时日本是泰国的最大投资国,美元与泰铢间存在4％～6%的利差,而日元在1995年的大幅贬值就为在泰国进行日元的利差套利提供了便利.1996年,一些因素引起泰国出口下滑,经济出现了局部问题,但短期资本流入依旧高企,超过了抵消经常账户赤字需要的数量,这引起泰国外债急剧上升,1996年泰国的外债达到1128亿美元,占GDP的62％,其中的960亿美元为短期资本.此外,泰国的金融体系实行银行主导,这些银行很多由企业和家族控制,管理不善,长期盲目扩大对房地产领域的贷款,1996年泰国出口增长率快速下降到-1.9％,经济出现转向后房地产泡沫破灭,大量不良债权的涌现使许多金融机构破产倒闭.而随后恐慌性的资本外逃让国际投机者看到了机会,发起对泰铢的冲击,大肆抛售.泰国当局本可以通过货币贬值和资本管制来避免危机的进一步恶化,还可通过提高泰铢的利息率来击退投机者.但当局投鼠忌器,担心提高利息维持汇率将使脆弱的银行体系经营持续恶化,而货币贬值又将使泰国负担的实际外债上升,只好后来任由泰铢汇率崩溃而使危机被深化.
泰国的教训显示,一个健康并具有良好治理水平的金融体系至关重要,对资本尤其是以套利投机为目的的短期资本流入应实行有效的管理,另外,保持合理的债务水平也值得关注.
韩国和印尼的危机及起因
作为亚洲经济增长的“四小龙”之一,韩国的经济增长借助于出口拉动.韩国长期采取向外举借外债、发展出口再用出口收入偿还外债这一经济发展战略,此举非常有效地提升了其经济地位.在金融危机前,韩国的经济形式仍属向好.1996年经济增长率为7％,财政收支平衡,外债占GDP的比例为30％,远远低于50％的临界水平.同时韩国经济结构具有显著的特点,各大财团掌握着国家的经济命脉,包括大宇、现代、三星、LG在内的五大财团不仅在GDP中占有超过一半的份额,它们的活动涉及到经济生活的各个方面,并延伸到政治领域,影响和主导着韩国的各项政策决策与实施.这样的经济结构有其优势,例如可以借助于这些大企业对高科技领域的投资来促进技术进步,更有效率地发展经济.但同时这一模式也隐藏着很大的弊端,由于主要商业银行股权分散且被很多大财团控制着,而这些大企业和银行的公司治理和风险管理能力非常有限,国家对各大财团盲目长期借外债进行扩张的做法难以进行有效的监控.受到金融自由化思潮的影响,韩国的金融管制非常宽松,曾大力支持各大财团负债进行大规模的长期投资.实际上因为韩国国内资金利率较高,企业大部分投资资金来自于所借外债,不受约束的大财团的扩张行为使韩国外债数量成倍增加,一些企业和银行甚至通过借短期外债来向国内放贷来赚取利差.例如到1997年底,韩国最大的30个产业集群平均债务与自身净股本的比例高达519％,远远高于美国的154％和日本的193％.高额的债务使韩国岌岌可危,1997年11月,韩国短期外债已达889亿美元,但同期银行却只有73亿美元左右的可用储备.
大量的借入外债可能使银行系统面临借贷中期限错配和货币错配两种局面,但韩国缺乏透明度和薄弱风险管理经验的金融体系却一惯反应迟钝,忽视了由此引发的各种风险,这为危机埋下了伏笔.在外向型导向的经济政策下,投资效率很大程度地受制于国际市场状况.受到1997年日元对美元大幅贬值的影响,作为韩国的最大外国投资者和债权人,日本调减了对韩国的直接投资和借贷,这使依赖于廉价资金支持的国内供应商遇到了麻烦,导致韩国出口市场上下降,出口增长减缓,经常账户赤字扩大,一批大企业倒闭.同时金融系统隐藏的风险显性化,于是危机来临.
印尼的情况与韩国大致相同,危机发生前在苏哈托的威权统治下,经济保持了持久的繁荣.1990～1996年,印尼平均经济年增长率为7.3％,储蓄率达到GDP的32％,且失业率和通胀率均处于较低水平.但与韩国一样,印尼在金融开放和自由化进程中准备工作不足,没有掌握好时机和次序,自由化速度过快,而银行的内部管理和风险控制又未跟上,造成了大量银行坏账.不仅如此,与韩国一样,印尼国内银行和企业在国际市场大量借贷用于国内放贷和投机的现象也非常普遍,1996年底,印尼外债已经占到GDP的54％,与国内银行业资产总额相当.这样的局面就是在银行体系面临期限错配和货币错配问题时金融治理和金融管理必须跟上,但印尼这方面并不比韩国出色,实际上也正是银行和企业大量外币风险敞口的存在,最后因为国内政治问题的导火索将印尼送入深渊.
韩国和印尼的教训显示,增强金融机构防范危机的能力,加快建立健康的银行体制,提高其效率,并通过完全的信息披露等来建设银行的透明度等至关重要.韩国和印尼受到高度保护的银行系统缺乏相应管理资产和负债的良好技能和经验,尤其难以管控由期限错配和货币错配引发的风险,是经受危机的重要原因.此外,掌握好金融开放和自由化进程中的节奏和次序也非常值得一提.韩国和印尼对资本账户自由化的范围和次序管理存在较多不足之处,对金融自由化理解的片面和控制不足也导致了危机的扩大,最终只好以一定程度上丧失国内政策自主性为代价接受IMF附加多项条款的援助.
马来西亚和中国香港的危机及起因
亚洲金融危机之所以被世界所瞩目,不仅仅是因为其造成的危害和伤痛之大令人难以忘怀,而且还在于这场危机爆发的原因看上去让人费解.与历史上发生危机国家的经济基本面普遍糟糕不同,东南亚国家的经济状况一直表现良好,危机发生国马来西亚同样如此.在1990～1996年间,该国GDP年平均增长率达到了9.5％,储蓄率达到38％,3.8％的通胀率和3.5％的失业率指标也属良好.但当泰国的金融危机蔓延过来时,马来西亚这样的新兴市场国家低下的风险控制和管理能力的弱点暴露无遗.但比泰国和韩国要成功的是,危机初期马来西亚发现银行稳定汇率的努力失败后,果断地实行了外汇管制,有效地将危机控制在了一定范围.
香港的经济在1997年更是一派大好：经济增长5.5％,财政盈余占到GDP的4.4％,外汇储备超过1000亿美元并几乎没有外债,公司负债率为亚洲最低.香港还拥有长期以来稳健的银行体系和监管安排,本地银行的资本充足率达到18％,坏账率为3.7％.但作为国际金融中心、贸易中心和航运中心,一个不容忽视的事实是,香港长期依赖巨额外资流入,造成了房地产和证券市场的泡沫.此外,独特的联系汇率制度也为外部冲击留下了可能的缺口.在亚洲金融危机中,国际投机者在香港货币市场和股票市场大量抛空港币和恒生指数成分股票,希望借助于卖空股票的同时卖出港币远期的双重操作手法牟利,即是利用香港政府维护联系汇率制的预期行自身之谋.幸运的是,香港政府后来在内地的支持下大幅提高隔夜拆借利率,并利用外汇平准基金在汇市、股市和期市积极入市干预,击退了投机者.
马来西亚和香港应对危机的成功经验表明,危机的非常时刻政府当局应有所为,应果断采取处置措施,有效掌握主动权,这可以控制危机的蔓延,稳定市场和经济.
思考危机爆发的根源
回望亚洲金融危机的形成和蔓延过程,我们应可以从中发现和总结一些规律,即：信息技术的进步和金融市场全球一体化时代,国际投机者可以迅捷地利用高杠杆的运作,在全球范围内进行大笔资金的跨国界调动从事投机操作,这加剧了国际金融市场的内在不稳定性和监管难度,这是金融危机发生的外在原因.其次,东南亚各国在金融危机中受到打击的严重程度,与该国经济增长对全球资本市场的依赖程度,经常账户出现赤字的程度,短期债务与外汇储备的比率,以及资本市场的泡沫等高度相关.这提醒我们防范危机应同时与经济结构的调整和优化,金融市场体系的建设结合起来.亚洲金融危机中,遭受严重打击的国家像泰国、韩国、印尼等都追求资本密集型产业优先发展的战略,并以此作为经济增长的基础.但这些国家本身在发展这些产业上并无多大比较优势,很难与发达国家的同类企业竞争,一旦展开竞争则外贸容易出现赤字.而且,东南亚一些国家的企业扩大经营和升级初期靠国内的借贷进行杠杆融资,但当企业规模扩大后则更多依赖国外借款来支撑,这造成了这些国家外债对外汇储备的比例较高.同时,为了吸引外资流入,危机国家往往在条件不成熟时贸然实行金融市场自由化,放宽金融监管,大量容易受到市场预期和信心变化而出现急剧逆转的国际短期资本流入房地产和证券市场,形成了巨大的金融泡沫,拖累了国内银行和实体经济.而反观受影响较小的马来西亚和中国香港等国家和地区,其外债余额与国内生产总值的比率不高,短期债务对外汇储备的比率处于低水平,政府的财政盈余充足,外汇储备较多,国际投机资本不易找到冲击的突破口,这保证了它们在危机来临时所受打击轻微.
亚洲金融危机的经验和教训
东南亚金融危机发生之后即迅速席卷东亚其他国家和地区,危机中大多数东亚经济体的货币和资产价值跌落30%～40%,东亚地区的银行和企业陷入空前的财务困境.到1998年,所有受到影响的经济体,包括金融和企业素质相对良好的新加坡和中国香港,都陷入了严重的经济衰退.一场危机之所以能够从一个经济体爆发并迅速传染到其他经济体必然有其共同的外因.今天,中国金融改革正在进入一个新的时期,一些长期累积的深层次矛盾正逐步显示出来.如固定资产投资增幅偏高,货币信贷过快增长,短期外债增长,流动性过剩背景下房地产和股票市场过热势头明显等.如何避免危机的发生,我们需要从亚洲金融危机中吸取可取的经验和教训,以此指导我国的金融改革和发展.
健康的金融体系是金融可持续发展的必要微观基础
一般而言,在健康的金融体系下,通常不会发生银行危机和资本外逃.脆弱的金融体系容易受到国内企业部门负债的影响而衍生大量不良资产,这容易引起投资者在危机期间丧失信心,并造成资本外逃,对本币形成贬值压力.而在良好的金融体系下,货币当局在危机期间可以通过提高本币利率来捍卫币值,阻止资本外流,而无须担心引发金融机构和企业破产的浪潮.香港正是因为银行体系相对较稳健,所以金融管理局敢于将同业拆借利率大幅提高阻击投机资本.事实上,中国正是从这次危机中开始下力气建设健康的金融体系的工作.先是加强了审慎监管体系的建设,在机构建设上落实分业经营和分业监管.接着又引入海外战略投资者入股低效率的国有独资商业银行,从根本上对其进行产权制度的彻底改革.与此同时,还按国际标准的会计准则和外部审计规则披露信息,增加金融机构的透明度,并将其纳入公司治理之中,进行合规监管.这些措施将从根本上解决可持续发展的金融体系的建设问题.
汇率制度应具有适时在一定区间调整的弹性
一国对于汇率制度的选择是个老生常谈的话题.亚洲国家的经验表明,固定汇率制容易给外界提供稳定预期而引起道德风险,造成过度资本流入和泡沫经济滋生.固定汇率实行的时间过长,可能会削弱国家的竞争力,导致持续的经常账户赤字,并可能引发货币危机.并且,政府总是倾向于延缓从固定汇率制向更为灵活的汇率机制的转轨,直到危机来临被迫进行改革,但是当本币受到冲击必须贬值时,政府在决策时又往往犹豫不决,这很容易使危机真正到来时错失处置时机.亚洲金融危机后,许多经济学家认为一国选择汇率制度没有中间道路可走,要么选择完全自主浮动的汇率制度,要么就干脆选择如货币局制度的极端固定汇率制度.但考虑到货币局制度涉及货币政策自主性问题,我国不可能选择.实际就算是带有货币局痕迹的香港联系汇率制度也深受诟病,对这一制度存废的议论也一直不断,并极为敏感.而浮动汇率制的前提是资本自由流动,因为中国目前未开放资本账户,也不可能实行汇率完全浮动.目前我国实行钉住一篮子货币的管理汇率制度,但缺点是弹性受到极大限制.亚洲金融危机后中国也认识到了灵活的汇率体制和外汇管理体制在经济增长、抵抗危机中的重要性,并采取了一系列措施,改革汇率形成机制,将人民币由钉住美元改为钉住一篮子货币,并从2007年5月21日起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰等.不过,在本质上,经济基础变动以后,基准汇率也应随之能够双向变动.尽管一国的汇率制度变革具有很强的路径依赖,但从为外部冲击设置保险装置的角度考虑,我国目前还是应赋予汇率能够经常性地根据经济波动在一定区间内适时调整的自由,增强其弹性,这可以为外部危机的冲击提供缓冲平台.
在对短期境外资本的流动监管中稳定有序地实行资本管制自由化
资本流入本可以填补所在国储蓄和投资的缺口,推动经济的更高速增长.但危机中亚洲国家的经验证明,如果没有诸如金融体系改革、公司治理结构完善等各种配套措施的支持,则资本流入尤其是以套利投机交易为目的短期资本流入必须引起充分的注意.因为发展中国家金融市场不完备,金融产品单一,风险对冲手段缺乏,国外资本流入时往往容易诱发金融机构对房地产和股票等市场的盲目信贷和投资,推动资产非正常和非持续的上涨,出现泡沫.一旦资产下跌时,短期资本的外逃行为将立即引起本币贬值,加剧市场动荡,对新兴市场国家的金融稳定带来极大危害,所以加强对短期跨国资本尤其是对冲基金等流入资本的监管非常必要.可以想象,如果没有资本账户管制这道防火墙,亚洲金融危机发生时中国将可能比泰国等国更深陷泥潭.
按照公共经济学的基本理论,大多数国有企业和地方政府等公共部门会有不顾偿还能力举借外债做大规模的倾向,而发展中国家的银行与企业对于资产和负债期限和币种管理的不善会使流动性出现问题,并最终演化为金融危机.所以,如果不具备良好的金融体系和灵活并富有弹性的汇率制度,以及稳定的宏观经济环境,一国过早放弃资本管制将带来麻烦.值得注意的是,不仅应该对短期资本流入进行监控,而且对于资本流出的控制也不应轻易放弃.我国目前对于QFII和QDII在额度和投资范围上实行审批制,严格限制商业银行开设离岸账户（目前仅限于交通、浦发、深发展和招商银行）,将离岸金融业务的业务范围和账户管理得非常严格就是这一思路的体现.此外,资本管制自由化的次序还应该得以强调,必须循序渐进地进行.理想的顺序应是首先放开直接投资,再放开证券投资,接着放开债券市场和银行长期借款,最后是短期外债自由化.在此过程中每一步开放的条件和时机都应慎重决定和实施.
危机的缓释机制建设应与金融开放同行
目前中国处于金融开发的大背景下,外汇体制改革、外资入股中资金融机构股权比例、资本和金融账户的开放、国外金融机构进入国内市场、合格境外投资者的引入等问题等也正处于改革和开放的重要时期.从金融业改革开放的进程来看,目前处于金融机构健全性改革、金融业对外开放、利率汇率和资本市场市场化改革齐头并进的时代,这一历史特征与1990年代的泰国非常相似.如果金融机构的市场发展程度较高,金融市场的深度较好,金融基础设施扎实,监管体系能够有效发挥作用,则开放所带来的利益可以最大化.亚洲金融危机对中国最大的启示,或许在于金融开放中应该将风险控制在最小,这意味着讨论金融开放时所必须的风险缓释机制建设被提了出来.这一机制既包括各国根据自身情况设计的危机反应与处理机制,政府和企业合适的治理和风险管理机制等,也包括应构建国家层面的危机管理和缓释机制框架,这一框架应能从宏观上发现和管理金融开放带来的全球化风险,保证银行和企业等微观活动主体更好地理解并处理风险.另外,考虑到当前国际金融市场较为复杂的实际情况和各经济体抗击危机能力的有限性,加强跨国间的协调和合作机制也实属必要.
（作者单位：中国社科院金融所）