中小投资者保护

摘 要 ：中小投资者是我国证券投资的主力军,其利益保护问题关系到我国证券市场的健康发展,但由于劣势地位以及投资信息不足,一直是证券市场上的弱势群体.保护中小投资者最重要的就是强化会计信息披露,减少信息不对称,增强市场的透明度.本文描述了中小投资者利益受损的表现形式,分析了会计信息披露对中小投资者的保护作用,从会计信息披露角度提出了保护中小投资者权益的建议.

关 键 词 ：会计信息披露 中小投资者 中小投资者利益保护

一、引言

我国证券市场是典型的“散户”市场,中小投资者是我国投资的主力军,如果没有中小投资者的积极参与,上市公司就会失去融资支持,失去发展壮大的资本,整个证券市场的发展和经济增长也就无从谈起.然而,层出不穷的股市黑幕严重挫伤了中小股东的投资信心.中小投资者的利益受到“内部人”的侵害,究其根本是由于内部人拥有更多私有信息,做出种种逆向选择以及败德行为,以谋求私利.中小投资者利益受损的主要表现有：（1）上市公司通过关联交易,即利用协议定价与其存在利害关系的关联方进行交易,将公司的资产或利润转移到控股股东或其子公司.（2）上市公司资源被非法占用,如控股股东以低成本或无偿使用公司资金,委托贷款,拖欠业务款.（3）上市公司非法为大股东提供担保、抵押等,上市公司因此承担了异常高的风险,相当部分的上市公司不会对此项进行披露.（4）大股东虚假出资,欺骗中小投资者.大股东不履行出资义务,反而享有决策权,这不仅动摇了上市公司赖以生存的基础,更误导了中小投资者的决策.（5）上市公司披露虚假的财务报告,欺骗广大中小投资者.可以看出中小投资者利益受损的根本原因在于中小投资者知情权得不到保证.因为中小投资者不能随时掌握企业真实的经营与财务状况,所以往往在没有相应回报的条件下承受了高风险,以致投资失误,经济损失惨重.会计信息披露是抑制与监管内幕交易、股价操纵等违规行为的有效手段,是保护中小投资者利益的关键.因此,保护中小投资者利益最重要的环节就是营造透明的市场环境,加强会计信息披露,提高会计信息披露质量,力求中小投资者能够及时获取真实、完整的会计信息.

二、会计信息披露对中小投资者利益保护的理论与实践分析

（ 一 ）会计信息披露对中小投资者保护作用理论分析 在我国证券市场中,信息不对称存在于上市公司管理者与投资者之间、控股股东与中小股东之间.管理者与投资者之间的信息不对称会导致投资前的逆向选择和投资之后的道德风险.投资者投资前并不了解企业真实的经营情况,而管理层掌握企业的全部信息,这时有可能发生逆向选择,管理层有利己动机,隐瞒会计信息或者披露虚假的会计信息,致使投资者决策失误,遭受损失.道德风险发生在投资者投资之后,即股东不能完全了解管理人是否以企业价值最大化为目标,管理者很可能偏离这一目标,从而损害股东的利益.控股股东与中小股东之间也存在信息不对称.相比于中小股东,控股股东享有更多信息或能够及时获取信息,利用信息优势与信息不灵通的中小股东进行交易,其可以获取非正常收益.在我国大多数上市公司中,股权普遍集中,大股东往往与管理层相关联,作为利益共同体侵占中小股东利益.因而,为了弥补中小投资者在地位与信息方面的劣势,缓解信息不对称带来的问题,有必要推进与完善信息披露制度,以实现保护中小投资者的目的.会计信息披露对中小投资者的保护作用主要体现在其定价功能与治理功能两方面（Healy和Palepu,2001）.（1）会计信息的定价功能.缓解事前的信息不对称是会计信息定价功能的基本体现.会计信息产生于企业内部,能够帮助投资者对企业真实的资产情况进行价值评估,了解企业的经营情况,进而作出正确的投资决策,减少事前信息不对称导致的利益损失.会计信息是投资者对公司进行价值评估的重要依据,大量实证研究表明,高质量的会计信息与上市公司的真实价值具有较高的相关性,可以帮助投资者正确评价股票价值.会计信息将企业内部的信息传递到市场,中小投资者根据披露的会计信息对不同企业的价值与风险进行评价,从而选择合适的企业进行投资,对于高质量企业的证券,中小投资者往往愿意支付更高的购买,这样会计信息通过机制,不仅帮助中小投资者理性决策,而且促进了整个社会资源的有效配置和利益分配.会计信息对投资者的保护体现在会计信息披露与股价的相关性上（孙燕东,2008）.一般说来,会计盈余是中小投资者最为依赖的会计信息,由于未来具有不确定性,投资者只能依靠历史资料预测未来,历史盈余数据直接影响中小投资者对未来盈余的预期.因而,会计信息披露是对股票内在价值信息的传递（蓝文永,2009）.（2）会计信息的治理功能.会计信息的治理功能在于缓解事后的信息不对称,是针对投资行为之后的一项救济,其目的主要在于解决问题,所有权与经营权分离,会导致经理人偏离股东利益最大化的目标,通过约束企业管理人员的机会主义行为,可以保证中小投资者的利益不受侵占.会计信息的治理功能体现在对企业管理人的监督与激励上.在公司外部治理方面,管理者可能出于私利有选择的向资本市场传递“好消息”,误导中小投资者,而会计信息披露可以缓解管理人与中小投资者之间信息分布不均匀的问题,在降低外部治理机制运行成本的同时,使得中小投资者可以通过分析会计信息并借助于注册会计师审计制度,对企业经营管理活动进行监督,使解雇、声誉受损等成为管理人员的可置信威胁,从而抑制管理人员的机会主义行为.在公司内部治理方面,会计信息披露可以实现信息在公司内部利益相关者之间的流动,直接发挥着评价与沟通的作用.对管理层进行监督终究是一种被动措施,为了进一步解决管理者与股东之间的问题,有必要对管理者进行激励,即建立报酬激励机制.这一激励机制规定了管理者行为的获利函数,以管理者的劳动成果即企业真实的业绩为基础,所以真实的会计信息对制定有效薪酬激励方案也至关重要.根据高质量的会计信息设计的薪酬激励机制,可以有效控制经理人的道德风险,降低成本,为中小股东的利益服务. （ 二 ）会计信息披露对中小投资者保护作用实践分析 在现实中奇怪的现象常让广大投资者困惑：许多业绩良好的上市公司高层管理者薪酬水涨船高,公司职员的福利日益渐好,但是高质量的盈利却没有转化成为中小投资者的合理回报.会计信息披露有助于解决这一问题.会计信息拥有众多需求者和关注者,包括广大中小投资者、证券分析师,社会、监管机构以及财经媒体等.会计信息披露可以改变信息供需双方力量的对比,一方面,使得掌握信息的管理层不得不根据信息需求者的需求将企业内部管理者薪酬以及职工福利信息传递到资本市场,另一方面,随着当今网络媒介的发展与普及,媒体的报道以及社会公众的声讨可以迫使管理层约束自己的自利行为,中小投资者的投资收益权也会得到更好的保证.会计信息披露所产生的声誉机制和社会压力机制推动了公司内部治理,财政部下发国有金融机构高管限薪令就是最好的例证.会计信息披露作为公司治理的一个重要组成部分,在我国公司内部治理的其他机制未有效建立及投资者法律保护较弱的环境下,其投资者保护的作用可以有效弥补上述不足给中小投资者带来的负面效应.上市公司披露虚假信息对中小投资者的损害不言而喻,而虚假的会计信息之所以能够导致中小投资者利益受损,其原因是中小投资者的决策依赖于会计信息.为了约束上市公司披露虚假会计信息的行为,上海证券交易所和深圳证券交易所建立了诚信档案,如果上市公司违规披露被证实,不但会受到公开谴责,而且会被列入“诚信黑名单”.进入黑名单的上市公司不仅公司形象受损,被迫接受更多监管,再次融资的成本显著增加,大大提高了上市公司违规披露的信誉损失.通过把会计信息披露真实、合规列为标准,对上市公司进行“分类”,中小投资者对上市公司的“历史”了解更多,也拥有了更多有助于其决策的信息.会计信息披露间接发挥了对中小投资者的保护作用,会计信息披露机制能够为中小投资者投资决策提供全面有效的信息支持.

三、会计信息披露中存在的问题及中小投资者利益保护对策建议

（ 一 ）会计信息披露中存在的问题与中小投资者保护现状 证券市场经过20年的发展已经初具市场规模,在上市公司数量、筹资金额、投资者人数及出台相关政策等“量”的方面势头强劲,但是应当与之共同发展的证券市场有效性、证券资源配置效率等“质”的方面有待加强.而要提高证券市场的“质”,最重要的问题就是完善信息披露制度.我国会计信息披露方面存在一些问题,以至于中小投资者不能及时得到充分、真实的信息,从而影响其做出正确的投资决策.这些问题使得会计信息披露的中小投资者保护作用未能有效发挥.首先,会计信息披露不真实.在我国弱势有效的市场中,不是所有的信息都能充分及时的反映于股票,所以上市公司可能为了再融资或改变募集资金用途等目的披露虚假的信息,最典型的就是人为调节利润,或向不同使用者提供不同报表,这些违规行为欺骗了投资者,尤其是侵害了中小投资者的知情权,因为披露的会计信息是其了解上市公司的最重要的来源.其次,会计信息披露不充分或根本不披露.有些上市公司在披露会计信息时避重就轻,对不利于公司的信息“点到即止”,如有的企业对关联方及其交易情况的披露,没有按照准则的要求对交易的金额、未结算项目金额、有关担保信息以及定价政策等进行详细披露,相当部分上市公司对为大股东提供担保的事项根本不予披露.中小投资者根本不可能根据已经披露的少量信息,判断这些上市公司的风险以及公司真实的价值.再次,会计信息披露不及时.上市公司信息披露不及时为内幕交易和操纵市场提供了机会.控股股东的信息优势很大一部分也是来自于其能够提前获悉一些重大事件,并根据这些信息及时调整自己的投资决策,从而避免损失.就定期报告的披露来看,上市公司基本都能按规定予以公布；但就临时报告来看,其及时性存在很大问题.在这种情况下,上市公司往往根据自身利益需要决定何时披露重大事件,从而降低了会计信息的决策有用性,进而影响到众多投资者的切实利益.目前我国对中小投资者的保护还处于比较低的水平.从会计信息披露监管来看,财政部与证监会的监管效率有待提高,近年来,许多上市公司财务舞弊,还有注册会计师签字虚假财务报告的事件都没有得到及时和有成效的处理,大量的违法违规行为得不到及时预防与抑制,这不仅使中小投资者的利益被肆意侵犯,而且不利于整个证券市场的健康发展.其次,证券交易所对上市公司信息披露的监管集中于对其定期报告与临时报告进行审查,但是各上市公司财务报表公布时间相对紧凑,在短时间很难完成众多报表的查错纠弊任务,这也造成了事实上的审查不严.再次,证监会和交易所对违规披露行为多给予行政处罚,对受害的中小投资者的经济补偿不到位.从中小投资者的法律保护来看,虽然证券法和具体信息披露制度等都以保护中小投资者的利益为目标,但实践中,中小投资者并未得到高效保护.首先,我国尚未形成完善的针对信息披露违规的民事责任的法律体系,有些民事责任的规定还停留在原则性阶段,并没有具体实施细则,这就为实际操作带来了困难；其次,我国尚未出台针对中小投资者由于上市公司操纵股价、内幕交易、违规披露而遭受经济损失求偿的诉讼机制.目前我国涉及操纵股价民事赔偿的案件以现行法律法规规定不详为由,判决股民败诉.

（ 二 ）会计信息披露及中小投资者利益保护对策建议 （1）增加自愿信息披露,加强投资者关系管理.强制信息披露为主、自愿信息披露为辅构成了我国上市公司信息披露制度.自愿信息披露是对强制信息披露的补充,与之不存在替代关系.为了满足中小投资者多元化的信息需求,上市公司不应止步于强制信息披露,而应当扩大自愿信息披露的内容.首先,在当今的市场环境下,竞争日益激烈,只进行财务信息披露已经无法完整地向投资者传递企业的优势资源、核心竞争力以及面临的风险等信息,为此上市公司有增加非财务信息披露的必要；其次,投资者注重的是企业的未来,强制性披露是以历史成本为基础的,这显然已不能满足中小投资者的要求,投资者需要的是更多具有前瞻性的信息.无论是非财务信息,比如企业的人力资源信息、环境信息、承担的社会责任以及面临的机会,还是前瞻性信息,比如公司未来可达到的利润水平、流量水平以及投资规模,都更多取决于上市公司的自愿性披露.中小投资者对上市公司知悉得越多,会计信息越详细,上市公司的可能性就越小,中小投资者受到信息不对称不利影响的程度也就越小.同时,自愿性信息披露也是开展投资者关系管理的重要途径.通过投资者关系管理实现的沟通,中小投资者能够通过交流、面对面介绍以及小型说明会适时地、及时地、准确地从上市公司得到有关信息.（2）加强信息披露的实时性,提升信息决策有用性.随着社会环境的变化和证券市场的迅速发展,中小投资者对信息的需求不仅呈现多样化的特点,而且更加注重其实效性.财务信息的决策有用性很大程度上依赖于其及时性,上市公司信息披露不及时,是内幕交易、股价操纵等严重损害中小股东利益的违规行为得以成功的主要原因之一,很多上市公司对重大事件的披露总是迟延于股价波动,中小投资者不能及时获得信息,不能及时调整投资决策,并因此遭受了损失.因此,中小投资者对会计信息的需求不再局限于定期报告与临时公告,而是需要随时了解上市公司的经营动态,需要资源共享、信息互通.这就要求上市公司提供实时的营业状况、收益情况以及发展潜力等信息.只有实时化的会计信息能够帮助中小投资者冲破信息不对称的阻碍,对企业的发展前景作出正确预期,形成预见性的科学决策.（3）对会计信息披露进行适度监管.财务信息有公共物品的性质从而其具有外部性,不是所有的信息使用者都会付费,信息供给者的成本不能全部得到补偿,以致上市公司更愿意减少信息生产或降低会计信息质量,尤其是那些经济效益差的公司更有动机采取虚假披露误导投资者的方式获取中小投资者的资金支持.会计信息的外部性导致的市场失灵需要政府监管来解决.通过监管可以降低证券市场的风险,维持证券市场的稳定,保护中小投资者权益不受任意侵害.但是政府对会计信息披露的管制不应是完全的,应把握在适度监管.因为一是政府管制也是有成本的,政府的管制要考虑成本效益原则；二是上市公司数量增加迅速,上市公司之间对中小投资者的争夺加剧,很多公司有增加信息披露,向投资者展现公司其潜力的动机；三是过度的管制不利于公平与市场效率的提高,反而会对市场自身拥有的调节能力产生不利效果.（4）规范证券咨询市场.目前我国对上市公司进行强制性披露要求的范围越来越广泛,内容也越来越详细,但是证券信息极端复杂,中小投资者受到其自身专业知识水平及信息滞后性等因素的影响,不能很好的分析与研究会计信息.这就需要证券咨询机构的专业人士对上市公司的财务指标进行分析、评价,并将信息传递给中小投资者.所以,规范证券咨询市场是对中小投资者进行保护的重要组成部分.规范证券咨询市场可以从提高证券咨询人员的职业道德素质以及加强对其违法行为的打击力度着手.（5）建立与完善民事赔偿机制.民事赔偿机制是中小投资者利益受损后的救济措施之一,建立与完善民事赔偿机制是保护中小投资者的重要举措.从我国现状来看,中小投资者因为上市公司内幕交易、操纵股价等违法行为遭受损失后通过诉讼请求赔偿仍然困难重重.在我国证券市场中,会计信息不真实的现象比较严重,究其根本利益驱动是这些不法现象存在的主要原因.我国对该类违法行为主要进行刑事和行政处罚,而针对弥补投资者损失相应的经济处罚力度不够,违法收益大于违法行为付出的代价,致使上市公司披露虚假会计信息,侵犯小股东利益的行为屡见不鲜.所以,建立与完善民事赔偿机制刻不容缓.对于违规披露不实会计信息的责任人员,必须予以处罚,对中小股东因不实信息导致的损失必须予以民事赔偿.完善对中小投资者的民事赔偿机制的另一个积极作用是可以令中小投资者重拾对证券市场的信心,从而变被动为主动,使中小投资者更加注重对自身权利的维护.

真实、充分和及时的会计信息披露是证券监管部门的强制要求,是上市公司宣传自己的最佳途径,同时也是最重要的,有效的信息披露是中小投资者理性决策的基础,是保护中小投资者利益的关键.强化信息披露有利于提高上市公司日常运营和经营业绩的透明度,有利于提升中小投资者对上市公司的信任度,有利于调动广大中小投资者参与上市公司融资的积极性,更有利于缓解中小投资者与上市公司之间的信息不对称,为中小投资者创造出一个公平、公正的投资平台,从而实现对中小投资者的保护.