地方政府债券收益率中的隐含税率

摘 要 :隐含税率是地方政府债券与国债之间的利差与国债收益率的比值,也可以泛指享受税收优惠的债券与同风险普通应税债券之间利差的相对比较关系.地方政府债券收益率中的隐含税率由主体投资者决定,其包含的信息跟随税收政策的调整以及调整的预期发生变动,同时受到债券结构的影响.

关 键 词 :证券市场;隐含税率;地方政府债券

文章编号:1003-4625(2010)07-0087-04 中图分类号:F830.91 文献标识码:A

为了降低融资成本,同时吸引投资者,地方政府发行的债券往往都会有免除利息税的安排.这种税收优惠一般对所有债券投资者都适用.不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的,投资者在资本市场上进行金融产品配置时,会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策,结合各种金融产品的风险收益情况,综合权衡,作出是否投资地方政府债券的决策.微观投资主体进行资产配置的过程,实际上也是金融产品定价的过程,并因此形成各债券产品的收益率.其中,地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流动性等因素外,更增加了税收因素.本文将以美国金融市场为背景,以地方政府债券收益率中隐含的税率为焦点,评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素.

一、隐含税率的含义

投资者配置金融资产时,在没有其他更重要的优化目标的前提下,理性行为应是选择税后收益最大的资产类型,这也是金融市场无风险套利均衡的基础.将这一原则应用到地方政府债券上,则该类型债券收益率应与其他相同风险的债券课税后的收益率相等,否则,投资者将会放弃收益率低的产品,追逐收益率高的产品.那么,原收益率高的产品被推高,收益率降低;收益率低的产品在受冷落后,必须提供更高收益率才能吸引投资者.如果将地方政府债券的信用风险近似地等同于国债,则这种均衡关系可以用公式表示为:


R×(1-t)等于Rd

其中,Rd为地方政府收益率,R为同期限国债收益率,t为该收益率结构下隐含的税率.

换一种方式表达:

R-Rd等于R×t

也就是说:同期限的国债和地方政府债券,其收益率的差别就是税收的影响.从这个角度看,可以清晰地看到地方政府债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分.

由此,我们得到隐含税率:

t等于1-Rd/R

隐含税率也称“盈亏平衡点税率”,因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政府债券或者其他课税的同风险债券无区别.

我们选取2010年我国发行的四张地方政府债券和期限相近的国债,并采用2009年6月12日银行间债券市场的债券交易信息,得到表1.

考虑到我国债券市场流动性状况,为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃性波动,我们计算了地方政府债券的收益率平均值和国债收益率平均值,得到我国地方政府债券理论上的隐含税率为:t等于12.98%.这一税率会随着债券收益率的波动而变动,一定程度上反映了投资于地方政府债券的“安全边际”.当隐含税率高于实际税率时,则地方政府债券收益率偏低;当隐含税率低于实际税率时,则投资价值凸现.

二、影响隐含税率的因素

Fama(1977)认为,地方政府债券收益率中隐含的税率由企业所得税决定.其论证主要基于这样的假设:即商业银行是地方政府债券市场中的主要投资者.商业银行可以在市场中以企业债券的利率借贷,借贷成本是所得税税前扣除项,那么银行的资金成本就是(1-r),r是企业所得税率,R是应税企业债券利率.如果地方政府债券收益率Rd总是大于(1-r)×R,那么银行就可以通过发行债券募集资金,无限制地投资于地方政府债券,获取利差.银行对地方政府债券的需求是充分弹性的.市场套利行为将最终使得Rd等于(1-r)×R.地方政府债券收益率中的隐含税率就是r,即企业所得税税率.

Miller(1977)的观点类似,但假设前提不同.Miller认为非金融企业是地方政府债券的重要投资者.同时他认为,地方政府债券和企业普通股是相近的投资替代品,那么公司股权投资者要求的税前收益就是Rd/[(1-r)(1-re)),其中re是以股息和资本利得为税基的个人收入所得税税率.这个公式实际上是将地方政府债券收益率进行税收调整,从而得到股权投资收益率.也就是说,股权投资者通过投资普通股,从企业运作中得到的税后收益应与持有地方政府债券的收益率相同.如果企业债权投资者的收益率是R,这也是企业发行债券融资的税前资金成本.企业最佳的资本结构应该是:边际债务资金成本与边际股权资金成本应该相等,即Rd等于(1-r)(1-re)R,这是均衡条件.米勒同时假设个人股权投资收入的所得税税率为零,因此均衡关系简化为:Rd等于(1-r)×R,也就是说地方政府债券收益率中的隐含税率就是公司所得税税率,这与Fama的结论是一致的.但是米勒的论证前提是企业提供了与地方政府债券可替代的金融产品,这与Fama是不同的.

上述两人的观点发表后,实证研究也支持了这一结论.Trczinka(1982)就发现,二十世纪七十年代,隐含税率十分接近公司所得税税率.这种实证发现具有特定的税收政策背景.1982年以前,商业银行和其他存款机构购买地方政府债券的资金对应的存款负债向储户支付的利息可以在计算应税收入时扣除,这种政策对商业银行十分有利:一方面,商业银行的资金成本可以在税前扣除,另一方面,存款负债获得的资金可以购买免税债券,还能进一步获得税收优惠.因此商业银行均大量持有地方政府债券.鉴于此,七十年代至八十年代初,商业银行是地方政府债券的主要持有者,投资量最高时占到债券总量的49.4%.在这种投资者结构下,隐含税率接近银行的所得税率,也具备现实经济意义.

但是,随后的税收政策改革改变了这一局面.1982年的税收公平和财政责任法案(The Tax Equityand Fiscal Responsibility Act)将商业银行持有地方政府债券资产对应的存款利息支出的扣减比例调降为85%,1984年进一步降低到80%,1986年的税收改革法案将80%这一比例限制在当年新发行债券量不超过1000万美元的地方政府发行体上.至此,银行所享受的税收优惠大为减少,银行失去大量持有地方政府债券的动机,投资量占比逐年降低,个人投资者以及以个人投资者为投资主体的基金逐渐成为市场中坚力量.

从表2中可以看出:在地方政府债券发行之初,个人或者家庭投资者曾经是投资主体.但是20世纪70年代后,商业银行的投资后来居上,一度占据债券总量的半壁江山.随着税收政策的调整,八十年代后,个人投资者又逐渐成为市场主体,共同基金和货币市场基金等机构投资者也不容忽视,而这些基金的投资人最终还是以个人投资者为主.

投资者结构的剧变极大地动摇了Fama和Miller 的理论基础.随后的实证研究逐渐不再支持他们的观点.例如,Fortune(1998)发现,Trczinka(1982)的结论只适用于七十年代,税收政策的调整改变了隐含税率的水平和内涵.随后的隐含税率与个人收入所得税税率的关联度更高.

从隐含税率走势图来看,直到1985年,以一年期债券为代表的短期地方政府债券收益率所隐含的税率一直十分接近美国公司所得税税率.但是1986年以后,隐含税率持续下降,且下降幅度超过了公司所得税税率的下降幅度.这一趋势可以理解为,随着债券持有者结构的变化,隐含税率逐渐脱离公司所得税税率的影响,与个人所得税税率的关联度大幅提高.以20年期债券为代表的长期地方政府债券收益率提供了与短期不尽相同的信息.长期债券收益率中隐含的税率与短期债券走势并非完全一致.在八十年代后期,长期债券隐含税率还有所上升.这说明:长期来看,隐含税率的影响因素更复杂.

综合来说,隐含税率主要取决于现有税收政策、税收政策调整预期以及利率水平预期.Fortune(1996)计算了1960年以来5年、10年和20年的隐含税率,并选取了96个个人收入所得税的税收事件,进行事件相关性研究,其结论是:三分之二的事件对隐含税率的影响具有正确的方向,说明税收政策对隐含税率的确产生了影响.但是只有16%的系数同时具有正确的方向和统计显著性,这说明税收政策事件对隐含税率的影响不足够显著.随后的计量模型发现:隐含税率不但包含了相关的税收政策信息,而且还跟随市场对税收政策的预期发生变化.

除了税收政策以及预期外,影响隐含税率的因素还有信用风险.根据信用基础的不同,市政债券可以分为一般责任债券和收益债券.一般责任债券主要是以发行者的征税能力为保证,要求政府具有较大的财政自主权,有独立的收入,能够为自己的经济行为负责.收益债券一般是以市政项目的收益收入来还本付息,以公共基础设施项目的收益作为债务的偿还.财政实力不同的地方政府发行的不同类型债券具有不同的信用风险,其债券收益率不尽相同,进而隐含不同的税率.

研究还发现,地方政府债券市场往往存在一定程度的分割,这导致各个不同期限的债券产生不同水平和走势的隐含税率.商业银行往往集中在短期限债券市场上,个人投资者倾向于持有长期债券,这在一定程度上能够解释5年和10年、20年债券的隐含税率走势不一致的问题.

除了上述因素之外,地方政府债券收益率中的隐含税率还可能受到债券持续期和内含选择权的影响,这两个因素来自于债券结构本身,直接影响债券的收益率.

三、隐含税率反映的政策效率

由于债券利息免征所得税,因此地方政府可以较低利息发行债券,筹集资金,地方政府因而节省了一笔开支,但是政府因此放弃了所得税,损失了一部分收入.那么,这种开支节省和税收损失之间孰大孰小,就决定了免税安排的政策效率.隐含税率实际上是所有投资者的“平均”税率,其水平和走势一方面反映了债券市场微观结构的有效性,另一方面也为税收政策的效率评价提供了有益的信息.

Feenberg和Poterba(1991)研究发现:地方政府的利息节约程度取决于“边际”债券投资者的税率,而政府的收入损失则是与所有地方债券投资者的平均边际税率相关.如果边际投资者的税率低于所有投资者的平均边际税率,则从补贴地方政府的角度考虑,利息收入的税收豁免就是不经济的.原因在于:如果地方政府债券的利息不予以免税的话,政府因此增加的所得税收入将超过地方政府需要增加的利息支出,政府征收相关税项后,再向地方政府进行转移支付,将更有效率.

边际投资者的税率和平均边际税率取决于免税债券持有者结构及其所得税结构.不同类型投资者之间的税收结构不同,对总体税率有不同程度的影响;即便是同类型投资者,也因为收入水平差异,所得税累进后的适用税率也存在很大差别,从而影响总体投资者平均边际税率.由于个人投资者占据地方政府债券三分之二的投资量,因此个人投资者及其税率结构对政策效率起到了决定性作用.调查显示,富裕家庭往往是地方政府债券投资的主体,因为他们收入高,适用税率高,持有地方政府债券相对有利;但是由于投资者在投资时实现的资本损失可以抵减税收,因此,即便是富裕家庭的边际税率也可能呈现出非累进税率显示的水平,使得最终研究复杂化.

四、我国地方政府债券的隐含税率

与西方主要国家不同的是,我国的地方政府债券和国债享受相同的税收优惠,这直接导致两者收益率不会体现税收影响.因此,我国地方政府债券的隐含税率应该为零.但是从表一的计算来看,地方政府债券的隐含税率虽然较低,但是还是显著地高于零,同时与主体投资者商业银行的所得税税率水平也相距甚远.更让人难以理解的是,地方政府债券与国债相比,尽管不具备更优惠的税收安排,信用风险也不可能优于国债,但是表一显示,市场交易出来的地方政府债券收益率还要低于国债.

对于上述现象的解释,笔者倾向于认为是流动性方面的原因.多只地方政府债券曾经出现了上市当日无成交的情况,这直接体现了地方政府债券流动性的状况.市场对该类债券的参与热情不高,流动性较差,商业银行承销之后基本转为自己持有.因此,市场在短期内或者一个特定的交易时段未能充分反映债券的特征,收益率偏低或者偏高都有可能.鉴于此,隐含税率基本不包含税收政策信息,而是金融市场微观结构状况的反映.

跟踪表一中债券的交易情况,我们发现,随着时间的推移,市场对地方政府债券的参与程度增加,交易相对频繁,地方政府债券收益率与国债收益率的差距也在逐步缩小.表3是这8只债券在2009年10月19日的收益率信息.

根据表3的信息,我们可以计算得到:t等于2.82%,隐含税率大幅下降,已经接近于零.这说明,我国地方政府债券与国债之间的税收差异因素基本可以忽略,这与现实情况也是一致的.

五、结论与建议

从以上的分析和评述中,我们可以得到的结论是:美国地方政府债券收益率中存在隐含税率信息,该税率由地方政府债券的主体投资者及其税率水平决定,跟随税收政策调整的预期波动,同时还受到债券信用风险、持续期长短以及选择权等债券结构的影响.对隐含税率及投资者边际税率的研究有助于评价税收优惠政策的政策效率.

就我国而言,地方政府债券市场尚处于发育过程当中,目前存在着投资主体单一、市场分割、流动性差等若干问题,其最终表现是收益率形成机制不完善,收益率中的隐含税率反映的是市场微观结构问题,而不是税收政策信息.鉴于此,完善市场微观结构将成为我国地方政府债券市场下一步发展的重要工作.

(责任编辑:张艳峰)

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