本站原创摘 要：内部人交易一直是投资者和监管者关注的焦点问题.国外研究主要集中在内部人交易的投资绩效、获利方式以及市场影响等方面,研究方法上比较偏重于实证方面,相对而言理论方面略显不足.国内研究分为董事、监事、高管在内的狭义内部人交易研究和大股东交易研究两个方面,总体来看尚缺乏全面、系统的理论探索和实证研究.
关 键 词 ：内部人交易；大股东交易；研究综述
中图分类号：C91 文献标识码：A 文章编号：16723198（2012）14003702
1.国外相关研究
国外一般将内部人定义为上市公司董事、监事、经理人或持有公司股份超过一定比例的大股东,国外有关内部人的研究主要从信息优势的视角探讨其行为特征及对市场效率的影响,相关内容主要集中在内部人交易的投资绩效、获利方式以及市场影响几个方面.
1.1 内部人交易的投资绩效
大量研究表明内部人交易的确可以获得超额收益.Seyhun（1992）使用1975-1989年的股票数据进行了实证研究,结果表明：在获得超额收益的个股中,大约有60%在一年前都存在内部人交易,并且不同等级的内部人掌握不同类别的私有信息,内部人能够识别这些私有信息的价值并利用这些信息获利；Sivakumr和Waymire（1994）认为日益完善的监管体系在一定程度上抑制了内部人在盈余公告前的交易行为,但内部人交易在盈余公告后的交易行为仍能获得超常收益,并且他们还认为内部人倾向于利用重大事件公布前的交易行为获取超额收益.另外有些学者们利用内部人所获超额收益的情况来判断股票市场有效性,如Finnerty(1976)基于1969-1972年纽约证券交易所上市公司数据的实证研究发现：内部人能够鉴别公司的盈利状况,并利用这些信息交易公司股票,从交易的结果看,内部人的收益率要好于大盘的收益率,这个结论否定了美国股票市场达到强型有效市场的假说.在此之后,Seyhun(1985)的实证研究表明：内部人往往会在股价异常升高前购买股票,而在股价异常下跌前卖出股票,并且内部人能够利用信息优势获得比普通投资者更高的收益,进而再一次证明了市场尚未达到强型有效程度.
1.2 内部人交易的获利方式
在证实内部人可以获得超额收益的基础下,学者们开始进一步探讨内部人利用何种优先信息获利,根据内部人掌握的优先信息类别将其获利途径分为：第一类途径是利用公司尚未公布的业绩信息提前布局进行获利.Piotroski和Roulstone（2005）通过实证检验发现,内部人交易行为和公司未来盈利表现正相关,并且和公司账面市值比正相关,而与公司当前收益负相关.内部人获利的第二类方式是利用盈余预测公告对股票的影响在市场上获利.Penman(1985)在研究中发现较高的盈余预测会使内部人增持公司的股票,进而使平均超额收益持续提高,而较低的盈余预测对股价的收益率不会有太大影响,进一步地,他认为内部人会利用盈余预测的公告进行获利.内部人的第三类获利方式是利用信息披露时机和盈余操纵在股票市场上进行交易.Beniluz（2006）研究了管理者买卖行为对其盈余预测误差的影响,他发现当公司管理者卖出股份时,公司往往会高估盈余预测,当管理者买入股票时,其买入动机对管理者盈余预测误差没有显著影响.另外还有其他观点认为内部人获利可能利用二次增发信息进行交易,如Gombola(1999)等人的研究结论说明：公司内部人可以利用自身的信息优势在增发的过程中两次利用投资人的乐观情绪获利：一是通过增发消息公布前的提前减持行为获利,二是通过增发行为本身获益.
1.3 内部人交易对股票市场效率的影响
内部人交易对股票市场效率的影响可以归纳为两个方面：第一,内部人交易对股票市场信息效率的影响.最早的研究可以追溯到Leland和Pyle（1977）,他们认为内部人交易具有正面作用,这是因为内部人通过持股降低了内部人和外部投资者之间的信息不对称,从而使股价向其真实价值移动,降低外部投资人的投资风险；Udpa（1996）对美国上市公司的内部人交易的研究表明,存在内部人交易的公司公告所包含的信息价值要小于没有内部人交易公司公告所包含的信息价值,内部人交易降低了信息揭露对股价的影响,这说明内部人交易行为对公司未来业绩具有提前公告的效应.最新的研究主要从股价信息含量的视角对内部人交易与股票市场效率的关系进行探讨：如Piotroski & Roulstone(2004),他们认为内部人交易行为往往会减少股票的同步性,增加股价的信息含量.此外,也有部分学者否定了内部人交易对股票市场信息效率的作用：如McConnell（2008）等人的研究证实了内部人持股与公司价值之间的正向关系,但是并没有找到内部人持股是为了获得公司控制权抑或是为了向市场传递公司价值被低估的信号.第二,内部人交易行为对定价效率的影响.Rozeff &和Zaman（1998）的研究表明,内部人会利用投资者过度反应所造成的价值型公司股价低于其真实价值、成长型公司的股价高于其真实价值的错误定价中获利,从而对起到“纠正”作用；此外,内部人交易往往会出现在托宾Q值较低的公司,即市场价值被低估的公司,这从一个角度说明了内部人交易具有“纠正”的功能.
综上所述,由于欧美股票市场发展程度高,内部人的监管体制比较成熟,内部人在法律允许条件下交易很活跃,因此有关内部人交易的研究也很丰富,但国外内部人交易的研究比较偏重于实证方面,相对而言理论研究略显不足.并且由于英美股权结构较为分散,公司大股东持股比例相对较低,而管理层持股现象比较普遍,因此国外研究对象主要集中在公司董事、监事、高管等内部人,没有针对大股东交易进行专门的研究.
2.国内相关研究
国内大多数研究中内部人仅仅包括董事、监事、高管及其亲属等自然人,而将大股东单独作为一类研究.因此,国内相关文献可以划分为两类：一类是包括董事、监事、高管在内的狭义内部人研究；另一类是股权分置改革后的大股东交易相关研究.