本站原创【摘 要 】公司股权结构研究是国内外学者进行公司治理研究的重点领域,主要从股权性质和股权集中度两个角度出发,分析不同行业、不同性质公司股权结构对公司业绩的影响.本文旨在梳理股权结构理论,总结股权集中度与公司绩效的实证研究结论,希望能够为更多进行股权集中度研究的学者提供便捷.
【关 键 词 】股权结构,股权集中度,公司业绩
一、背景介绍
相对于西方公司制企业近200年的历史,我国关于公司治理的研究起步较晚,始于二十世纪九十年代中期,尤其以国有企业为绝对组成的上市公司的公司治理与市场经济之间的矛盾越发驱动着公司治理研究的不断深入,同时暴露了国内上市公司的公司治理的诸多不足.资本结构是公司筹资成本研究的核心,股权结构又成为了公司选择激励制度、利润分配方式的参考点.股权集中度指的是公司全部股东出于股权持有方式不同而呈现的数量分部的状态.近年国内学者对不同行业上市公股权结构研究都发现股权过度集中现象,股权集中度研究便成为了保护中小投资者利益的代名词,股权集中度理论的梳理是进行股权集中度与公司业绩相关性研究的前提和基础.
源于不同学者研究角度的差异,出现了不同的股权结构理论,最具代表性的有产权理论、委托理论、管家理论等.股权集中度与公司业绩之间的相关关系无非四种之一：正相关、负相关、非线性相关和无相关关系.
二、股权结构理论
1、产权理论.产权理论认为稀缺资源的分配必然出现冲突,为了解决这种冲突必须规定交易的原则,即划分产权.产权是资源所有者可以针对物品行使的权利,产权具有排他性、可交易性和可分割性的特点.产权的划分不仅能够优化资源配置的效率,还能够节约市场交易的成本,因此将企业资产明晰的产权设置制度与企业经营效率有机结合起来,阐述了企业经营与产权之间的关系.产权理论研究的重点不是经济运行背后的原理,二是企业财产权利结构,即股权结构.企业资产主要来源于股权类投资和债券类筹资,不同的筹资渠道为企业带来不同的经营模式和投资策略,股权类投资人更倾向于获取长期高回报,债券类投资人倾向于获得保证低风险偿还.不同的股权结构将为企业带来不同的交易费用成本,从而影响企业的经营绩效.
2、委托理论.在产权理论的基础上,委托理论明确指出了企业所有者和经营者之间的委托关系.委托关系的出现成就了企业所有者和经营者的分离,所有者依然保持对企业剩余收益的索取权,经营者保持对企业的经营权和收取佣金的权利.所有者的目标是追求股东权利最大化,经营者的目标是追求企业资产价值最大化,从而获得更高的佣金和福利.如果没有有效的制度安排,两者之间的目标冲突必将损害企业所有者的利益.因此,委托关系的研究弥足珍贵.随着委托理论概念的扩展,委托关系不仅出现在股东和经营者之间,还出现在大股东和小股东之间、股东和债权人之间.如今的委托理论研究包括三个方面：一是所有者结构,企业大股东、小股东、债券人的组成；二是激励机制,降低委托成本最直接和有效的方式是制定对经营者的激励制度,最终使成本和激励成本之和最小化；三是所有者的监督,基于所有者和经营者信息不对称的假设,所有者组建董事会、监事会或者其他组织机构直接参与企业经营,不仅可以有效了解企业经营业绩,还能够起到监督经营者得作用.
3、管家理论.股权结构中的管家理论是一种相对于理论截然不同的思考方向.管家理论认为,相对于物质,成就感、认可度和责任才是公司经营者和所有者的最终目标.基于这种相同的目标以及经营者和所有者之间的无私关系,经营者会为所有者提供最勤奋的管家式服务,不存在委托成本的担忧.
三、股权集中度与公司业绩之间相关性的研究
股权结构研究主要集中于股权集中度和股权制衡两方面,股权集中度是所有者拥有的不同股权模式造就的股权数量分布状态.股权集中度包括三种分布状态：股权高度集中、股权相对集中以及股权分散.股权高度集中表示公司第一大股东拥有绝对的控股权,即股权比例在50%以上；股权相对集中表示公司第一大股东拥有的股权比例在20%-50%之间,拥有相对的控股权；若公司第一大股东持有的股权比例低于20%,则说明该公司呈现股权分散的状态.股权集中度的衡量方法主要有第一大股东持股比例、前五或前十大股东所持有的比例之和、赫芬达尔指数（前几大股东所持股份比例的平方和）.
1、股权集中度与公司业绩之间呈现显著正相关关系.股权高度集中更有利于激发绝对控股股东追求利益最大化得本性,驱动其对公司经营管理的监督和参与度,不仅可以减少经营者对公司所有者利益的损害,还有利于正确的指引公司选择股东利益最大化的经营策略,最终都体现于公司业绩的增长.徐莉萍等通过选取1999-2003年上市公司4845个年度观测值进行实证研究表明,即使公司拥有不同股权性质的控股股东,股权集中度与经营绩效之间仍然存在正向的线性关系.
2、股权集中度与公司业绩之间呈现显著负相关关系.李萌通过选取2010年前上市的创业板上市公司作为研究对象,以公司第一大股东持有股权比例与第二大股东持有股份比例的值作为股权集中度衡量指标,以每股收益、净资产收益率、主营业务利润率等为综合绩效衡量指标,通过实证研究表明创业板上市公司股权集中度与经营绩效之间呈现负相关关系.她认为这一实证结果体现了创业板市场已经开始保护投资者良好趋势,还能够实现投资市场不同投资者的共同监督,相互督促,达到降低成本的目标.
3、股权集中度与公司业绩之间呈现非线性相关关系.持有该观点的学者认为公司存在最优的股权集中度.吕臣通过选取多个行业1050家上市公司进行实证研究发现,我国上市公司普遍存在股权高度集中的现象,不同行业的股权集中度与公司业绩之间呈现倒U型非线性相关关系,影响程度各不相同.他认为出现该现象的原因是：绝对控股股东随着持股比例的增加,监督、管理公司的积极性越强,越有利于提升公司业绩；非绝对控股股东持股比例的增加,与绝对控股股东之间的制衡效果越显著,从而有利于提升公司业绩,然而随着非绝对控股股东持股比例的增加,与控股股东之间的管理分歧越大,从而产生内耗,影响公司业绩. 4、股权集中度与公司业绩之间不存在相关关系.股权集中度与公司业绩之间不存在相关关系的结论来源于两个论点：一是从公司经营逻辑层面而言,两者之间不存在直接的因果关系；二是实证研究结果表明两者之间不存在显著的相互影响关系.第一种观点的持有人认为股权集中度是一个不断变动的因素,并且国内普遍存在国有上市公司大股东“一股独大”的现象,国内证券市场发展不够完善,上市公司控制权转换的成本较高、程序复杂,因此这些时代背景造成的股权高度集中的问题并不能用来解释经济运行规律下产生的公司绩效.第二种观点的持有人Holderness和Sheehan（1988）通过比较股权高度集中和股权分散两种极端股权集中模式的上市公司的公司业绩发现并没有显著的不同,所以他们认为股权集中度和公司业绩之间并不存在相关关系.
除了股权集中度与公司业绩的研究外,股权集中度与股权制衡、股权集中度与投资者保护、股权集中度与股利分配等之间的实证研究也越来越受到广大学者的重视.股权集中度是一个持续变动的指标,而影响其变动的因素较多,例如实际控制人性质、控股股权的性质、控制层数目和上市公司所处区域的市场化程度.影响股权集中度因素的研究也成为股权结构领域的重要方向.