本站原创摘 要 ：金融危机爆发以来,企业的融资面临着更加严峻的形式,政治联系作为企业在融资方面为自己创造有利条件的一种特殊手段具有越来越重要的地位,但是对于政治联系与融资效率方面的研究仍然没有形成统一的观点.本文依照研究融资效率的逻辑关系与方法,梳理和归纳了政治联系与公司融资效率的研究文献,以期能为此方向的研究提供方向,也为完善我国经济转型期时期,资源配置和完善市场体制提供参考.
关 键 词 ：政治联系 融资效率
一、引言
世界金融危机以来,国内外宏观环境受到危机的冲击持续动荡,我国的经济也受到很大的影响,面临着诸多不确定因素的影响,而这些不确定因素也不断影响我国市场上的资金流向,在我国的特殊制度背景下,政府的行政权力对企业的发展具有不可小觑的作用,随着我国公司治理逐渐的从行政型治理向经济型治理的转型,不仅具有天然政府联系的国有企业在融资方面会受到政府的影响,民营企业也希望能够通过积极努力的建立政府联系来寻求保护和扶持.特别是在企业融资资源紧缺的时候,行政权力对资源分配的影响对企业融资产生的作用就更为重要,而政府联系作为企业在融资方面为自己创造有利条件的一种特殊手段占据越来越重要的地位,但是面对由此便利而取得的融资,企业能否使在刀刃上,能否有效地利用来产生价值,这将对完善我国经济转型期时期,资源配置和完善市场体制提供一些方向.纵观国内外,目前学术界对融资效率的研究多停留在理论阶段,至今仍未形成一个完整的理论框架,国外对融资效率的研究比较少,而国内学者对于企业融资效率的研究也是没有一个共同认知的模式,大都围绕着企业融资效率的定义及企业融资效率的评价.
二、西方国家政治联系与企业的融资效率研究综述
（ 一 ）政治联系的界定以及刻画 国外较多使用Faccio（2006）的定义.Roberts（1990）把与参议员Henry Jacson存在的利益关系视为政治联系.Bertrand、Kramarz、Schoar和Thea（2004）认为CEO从精英学校毕业并且曾经或正在政治部门服务就存在政治联系.Faccio（2006）对政治联系的定义是,公司大股东或高管是国会议员、部长、州或地区的首领或者和高层政治人物有着“密切关系”.Goldman、Rocholl和So（2006）和Claessens、Feijen 和Laeven（2008）提到的政治联系则是公司通过选举捐款而形成的与当选者之间的关系.Ferguson和Voth（2008）将企业主管或董事会成员与执政党之间的密切关系视为政治联系.在目前国外关于公司政治联系的研究中,通常不区分公司政治联系的方式：Faccio （2002）对42个国家进行研究,以公司高管的政治背景来界定企业的政治联系,把公司的控股股东和总经理是否为国会成员或者政治官员作为衡量企业高管的政治背景或者政治关系的变量,之后在其2006年的研究中认为高管担任“议员、部长”和“与政治有密切联系”是同等的.Goldman,Rocholl,So（2006）以S&P500通过手动收集了样本,并依据它们与不同党派之间政治联系进行了分类.
（ 二 ）政治联系对融资的影响 目前各国研究都表明政治联系对公司融资存在普遍的影响.Backman（1999）描述了印尼总统苏哈托的儿子是如何在其父亲的介入下为其公司轻松获得债务融资的.Friedman（2002）对捷克、匈牙利和波兰的研究表明,银行对具有政治背景的企业往往存在金融软约束,这种软约束不仅表现在事前的签约,还体现在事中的监督与控制以及事后的契约执行.Petersen和 Rajan（1994）对小规模企业研究发现,尽管银行对小规模企业融资有种种限制与约束,但具有政治背景的企业,会具有更密切的银企关系,从而大大提高小规模企业获得贷款的成功率.虽然研究不断深入,但近几年很多研究政治联系对融资的影响都集中在债权融资方面,特别是以长期贷款作为重点：Khwaja and Mian（2005）以巴基斯坦90000多家企业的长期银行贷款数据为样本,来研究这个不发达国家中,公司高管的政治背景对银行长期贷款的影响.研究中政治关系涵义是以“公司的董事是否参加过政权或政治竞选”作为是否具有政治背景的标准的,主要是考察银行贷款作为一种“寻租”提供的政治行为,检测其对企业的影响性质、程度和引起的经济成本.Wiwattankantang,Kali和Charumilind（2003）认为导致1999年至2002年亚洲金融危机的一个重要原因是预算软约束的存在,使得与银行或金融机构有联系的企业将更容易得到银行或者金融机构的长期贷款,而这些与银行或金融机构有联系的企业在很大程度上也与政治有关联.Porta,Silanes和Zamarripa（2003）对莫斯科市企业“关系借贷”的情况进行研究,发现有政治联系的贷款额占商业银行贷款总额的20%以上,而且借款条件要比在正常的贷款情形下更加优惠.而且通过政治联系得到的贷款更容易违约,并且违约发生时呆账收回的几率通常小很多.Faccio（2002）用实证的方法对多种企业,多个国家更大的样本量研究证明了有政治背景的公司会享有更多的融资机会、更低的税收和更可观的市场占有率.特别是从制度的方面进行研究,得出了腐败猖撅、对知识产权的保护薄弱、政治干预较强、程度较差的国家,政企联系对公司融资机会作用显现得更加突出.Faccio,Masulis、Meeonnell（2006）进一步对1997年至2002年35个国家450家有政治联系的企业和非政治联系的配对企业进行了实证检验后发现,有政治联系的企业比对照企业可以获得更多的银行贷款,它们在遇到经济困难时也更有机会获得由本国政治引荐的贷款援助.
（ 三 ）国外对融资效率的研究 国外学者对融资效率的研究比较少,几乎不存在企业融资效率概念.西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化和产权制度的私人特征使得企业融资可能天然具有效率.因此,他们对融资效率的研究基本上都集中于研究市场整体的配置效率.很多研究都转向了研究政治联系对企业价值的影响.
三、我国政治联系与企业的融资效率研究综述
（ 一 ）政治联系的界定以及刻画 我国关于政治联系的研究则大多使用Fan、Wong和Zhang（2007）的定义,他们将CEO现在或曾经在政治机关（政治或者地方政治）或军队任职视为一种政治联系.陈冬华（2003）以董事会成员中有政治背景的董事比例作为企业政治联系的有效替代.肖建彬（2005）认为,政治联系是人们在社会生活中基于特定利益要求而形成的、以政治强制力量和权利分配为特征的社会关系.吴文峰等（2008 ）认为民营企业高管具有政治背景一般是政治工作人员“下海经商”形成的,比如政治官员到下属企业任职、政治官员自主创业或到民营企业“高级打工”等.此类政治联系的高管本身是政治官员,他们自主、被指派或被邀请到民营公司任职.第二类是民营公司高管进人人大或政协,担任人大代表或政协委员,本文称之为“代表委员类政治联系”.邓建平和曾勇（2009 ）认为高管“具有人大代表或政协委员资格”和“具有曾（现）在政治工作背景”是同等的,但是考虑到中国的制度背景,政治联系的方式要更为多层次和复杂化,我国的研究主要分为两类,第一类是公司高管现在或曾经担任政治官员,即“政治官员类政治联系”.罗党论和唐清泉（2009）.这些作为民营经济代表的人大代表和政协委员,他们的身份是民营企业家,自身有迫切地参与人大或政协的愿望.因此,“政治官员类政治联系”和“代表委员类政治联系”这两类政治联系的高管身份和动机有明显不同,所起的作用可能也存在差异.李维安,邱艾超（2010）认为在中国不能单纯以是否存在政治联系进行研究,应该基于不同治理层级的特性构建政治联系指数,他们的研究改变了以往对政治联系的虚拟变量的单一刻画,构建了政治联系指数（PC指数）,这对注重关系背景的中国来讲是一种更合理的刻画,考虑了形式上的复杂性以及关联的强弱性.
（ 二 ）政治联系对融资的影响 我国的许多学者在这个方面的研究同国际上类似,主要都集中在研究债权融资的方面,很多集中在描述债券融资的特征,如长期借款比例、债务期限结构.孙铮、刘凤委、李增强（2005）发现,由于“政治关系”可以降低贷款人对借款人事后违约的预期成本,因此该关系会对企业的债务期限结构产生影响.实证分析表明,上市公司所在地的市场化程度越高,政治关系更薄弱,长期借款占总借款的比重越低.余明桂、潘红波（2008）从制度影响的角度对政治关系是否有利于民营企业获得银行贷款进行研究,发现有政治关系的企业比无政治关系的企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限,而且金融发展越落后、法治水平越低和政治侵害产权越严重的地区,政治关系的这种贷款效应越显著.但是数据均基于2005年以前,且对政治联系的研究仅限于有无.袁淳、荆新、廖冠民（2010）从信用贷款视角研究我国国有公司是否以及缘何具有信贷优惠.以2003年至2005年我国A股上市公司为检验样本进行研究,发现国有公司的信用贷款比例显著高于民营公司,特别是若公司的高管具有在政治部门任职的经历时,两者的差异更小；但是文章的重心主要集中在我国国有公司的信贷优惠方面,研究政治对银行信贷决策的干预,可以作为本文的一个佐证.
（ 三 ）政治联系对融资效率的研究 国内在政治联系对融资效率影响方面的研究非常少,但是有许多对融资效率方面的研究都很有启发性.（1）融资效率的内涵.曾康霖（1993被公认为较早研究融资效率的学者之一.他认为融资形式要着眼于融资的效率和成本,并分析了影响融资效率和成本的七个因素但他并没有给出明确的定义.之后其他的国内学者则陆续给出了企业融资效率的不同解释.大致分为三种:第一,从融资能力、融资成本、融资风险等方面来定义融资效率.叶望春（1999）在分析金融效率时,将企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度.高西有（2000）指出企业融资效率主要是指企业融资大小及融资成本高低.方芳、曾辉（2005）认为企业融资效率是指某种融资方式以最高收益―成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力.第二,从成本、收益以及融资对企业的影响等方面来定义融资效率.宋文兵（1997）认为经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系.融资方式作为一种制度安排,包括两个方面:交易效率和配置效率.前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力.后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者,相当于托宾提出的功能效率.肖劲、马亚军（2004）,高学哲（2005）认为企业融资效率就是能够创造企业价值的融资能力,包括是否能以尽可能低的成本融通到所需要的资金；企业所融通的资金能否得到有效的利用；要从比较的和动态的观点来看待企业融资效率.聂新兰、黄莲琴（2007）对企业融资效率定义为利用融入的金融资源为企业创造价值的能力.从成本和收益出发,融资效率包括了交易效率和资金使用效率.第三,从微观与宏观方面来定义企业融资效率.卢福财（2001）他把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效,并以此为基础构造了企业融资效率的分析体系.高有才（2003）认为企业融资效率属于经济效率范围,在本质上和经济效率是一致的,但由于企业融资效率并不单纯是一个微观金融行为,也涉及到宏观经济问题.（2）融资效率的研究方法.关于对企业融资效率的评价方法对企业融资效率评价方法的主要文献分为两大类:一类属于理论分析方法；另一类属于实证研究方法.理论分析方法理论分析文献基本都从影响因素入手,分析比较各种融资方式的融资效率,得出各种融资方式融资效率的排序,为企业提供融资方式选择的依据.实证又分为两大类：一类主要针对上述理论分析中的两种不同观点进行论证.很多使用线性回归和模糊综合评价方法,朱冰心（2005）用此方法对各种融资方式的综合效率进行评价的同时,还融合线形回归的方法,以净资产收益率为衡量指标,方芳、曾辉（2005）亦运用线形回归的方法得出同样的结论.而肖科、谢婷（2006）运用模糊综合评判的方法,建立了企业融资效率评价的数学模型,进行单因素比较分析.另一类是运用理论分析中的影响融资的因素,构建评价融资效率的体系,评价某种融资方式或整体融资效率的高低,并在评价过程中针对效率低下寻找解决的途径,主要数据包络分析方法和采用线性回归的方法.宋增基、张宗益（2003）根据目前较一致的观点,企业融资效率应包括筹资效率和配置效率,运用线形回归分析法,建立筹资效率与配置效率的检验模型.刘力昌、冯根福等（2004）将数据包络分析方法应用到了股权融资效率的评价体系中,但其未对规模报酬效率进行分析,而王颖、钟佩聪（2006）运用数据包络分析方法对2004年内在深圳中小企业板上市公司中小企业股权融资效率进行了综合评价,并针对规模报酬效率进行了分析.曾江洪、陈迪宇（2008）运用数据包络分析法对债务融资效率进行了评价,而且是从债务融资成本的节约和融入资金的使用两个方面来评价样本中各中小企业的融资效率,并尝试采用不同的指标体系.上述融资效率的理论评价方法与实证研究方法,有一定的代表性,但是就目前的研究来看,理论分析方法与实证研究方法中的模糊综合评价法需要确定各指标的优先权重,而权重的确定,往往很难避免主观性,不同的评价对象指标之间的重要性差异可能导致评价的非公正性,所以导致相同的研究方法得出不同的结论的主要原因.而且通过分析比较融资效率,得出融资方式的最佳排序,思路固然新颖,但是关于这种融资方式的最佳排序,西方理论界早已有了比较成熟的理论,例如西方融资优序论.实证研究方法中的数据包络分析法虽然可以实现定量分析,避免了主观方面的影响,但是对股权融资效率进行评价时,其评价的实际是股权融入资金的有效利用程度,而忽略了融资成本等因素,所以其结论难免有失偏颇.对债务融资效率进行评价时,虽然融资成本等因素都已包含在评价模型中,但是指标及模型过于复杂,分析起来也过于冗杂,以至于其得出的结论比较混乱.李维安、邱艾超（2010）对2003年至2007年的234家中国民营上市公司研究发现,政治联系程度对公司业绩具有的“双重”影响,他们主要对两大观点进行实证研究,第一是治理转型,第二是政治联系的收益和风险.发现政治联系程度对企业运转效率（资产利用效率）具有负效应.在一定程度上证实公司层面的政治联系增加民营企业的内部交易成本,从而部分损害企业的运转效率.虽然有涉及到对资产利用率的研究.但文章主要还是在制度层面上研究政治联系的诱因.
四、结论
企业融资效率的定义应从融资定义入手,把与融资相联系的多方面都体现在其中,综合归纳出一个完整的定义,但是也不可把定义下的太宽泛,从分析融资效率的角度来讲,由微观入手来定义融资效率比较合适.卢福财（2001）指出融资微观效率主要包括企业资金融入效率、企业法人治理效率、企业资金融出效率三个方面.据此本文认为企业融资效率可以指在企业不同治理结构模式的基础上,以最低成本和风险为企业融入资金并运用融入资金为企业带来最高收益的能力.在探索中可以考虑建立政治联系的企业样本中联系程度对公司融资效率的不同效应,并利用经济学的基本研究范式来进行推导,建立更加全面的模型,而且政治联系的复杂动机也是可以作为后续的研究方向.
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（ 编辑 聂慧丽 ）