本站原创【摘 要】经济的不断发展和快速进步,使得越来越多的企业选择并购这一方式来进行重组和资源的优化配置,所以各种并购案件层出不穷.然而企业并购是一件十分复杂的投资活动,通常会涉及巨额资金,存在着较大的财务风险,研究表明：并购交易是企业所有业务中风险最大的交易,因此,对并购财务风险的研究就显得颇为重要.本文从财务风险的角度出发,主要介绍了并购财务风险的基本理论以及如何对其评价与度量,从而为有效地控制财务风险奠定基础.
【关 键 词】财务风险；层次分析法；模糊评价法
一、企业并购财务风险基本理论
并购（“M&A”,mergerandacquisition）并非一个专业术语,而是“兼并”和“收购”的总称.兼并是指一个企业吞并另一个企业的行为,产生的结果是成为该企业的子公司或者消亡；收购是一个企业取得对另一个企业控制权的过程,其产生的结果是企业仍然存在.由此,兼并和收购是以不同的角度来界定企业产权的交易行为,但是由于二者联系紧密,故常作为同义词使用,统称为并购,通常是指企业采取一系列产权的交易行为以取得对另外企业的所有权或控制权.
由于财务风险是影响企业并购成败与否的重要因素,下面将对企业并购财务风险基本理论进行介绍.
(一)企业并购财务风险的分类
企业并购财务风险在并购的全过程中都有可能产生,企业并购的全过程包括四个阶段：并购计划阶段工作、并购过程中的谈判阶段、并购实施阶段和并购后的整合阶段.根据表1-1,本文认为企业财务风险主要包括战略规划风险、定价风险、融资风险、支付风险和并购后的财务整合风险.
1.战略规划风险
在企业进行并购之前,根据自身的目标和其他信息,不仅要制定出合理的、符合企业发展战略的并购方案,并分析其可行性,同时还要对并购的目标企业进行详细的调查.但是在规划阶段,由于受到很多外部环境和企业内部因素的影响,使得在决策时面临着很多的不确定性从而产生一定的风险.在并购活动中涉及到的这种风险称之为战略规划风险.影响战略规划风险的因素主要有：
（1）监管风险
监管机构的力度与目标企业财务报表的质量息息相关,如果监管机构不力,那么目标企业财务报表所披露的信息可依赖性就会降低,从而使得并购财务风险的加大.
（2）产业环境风险
企业在制定并购战略时,必须要对目标企业所在行业的环境进行考察,认真对该行业的未来发展进行审视；另外还需要考虑的是目标企业是否与并购企业自身的发展战略规划相符.如果目标企业所处的行业的发展前景不理想,并且与企业自身的发展战略规划有出入,那么,此时企业进行并购就会面临较高的财务风险.
2.定价风险
定价风险主要是指目标企业的价值风险,即由于并购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高,无法使并购方获得满意的回报的风险.定价风险主要来自于三个方面：一是目标企业的财务报表风险；二是目标企业的价值评估风险；三是定价谈判风险.
（1）财务报表风险
目标企业的价值评估取决于对未来收益大小和产生收益时间的预期,而这种预期又是建立在目标企业提供的财务报表的基础上,一旦财务报表有虚假性,则可能导致预测不当或预测不准,从而产生定价风险[2].
（2）价值评估风险
对于目标企业进行价值评估时,主要受到客观因素和主观因素的影响.客观因素是由于信息不对称使得评估过程中可能产生错误,从而对定价产生影响,加大了财务风险.主观因素主要是因为评估依赖于评估人员,因此评估人员的能力和道德素质直接影响到价值评估的准确性.这两个因素同时使得目标企业价值评估的风险不容小视.
（3）定价谈判风险
在谈判过程中,由于并购方企业的信息不对称而处于劣势,再加上谈判过程中诸多不确定因素的影响,使得整个谈判过程中充满了风险,从而对企业并购定价风险产生影响.
3.融资风险
企业并购交易中的融资风险是指在企业在进行并购活动时并购资金来源的风险,这是一种与资本结构和并购资金保证密切相关的财务风险.影响融资风险的因素包括：
（1）资本结构合理性风险
资本结构是指企业在完成融资后,全部资本的构成要素及各要素之间的比例关系.并购企业在进行融资之前需要综合考虑各种因素,选择一种能使企业的综合资本成本最低,但是同时又能够使企业获得最大价值的融资方案.
（2）融资方式风险
企业外部融资有权益性融资和债务融资两种方式.企业选择债务融资会提高资产负债率,影响企业的资本结构,如果企业的偿债能力比较弱,那么就会面临很大的财务风险.如果企业选择权益性融资方式,一是融资成本较高,二是面临着股价变动和股权稀释的风险.
4.支付风险
支付风险是指在并购过程中与资金的流动性和股权稀释有关的资金使用的风险,它和定价风险、融资风险密切相关.
目前,并购采用的支付方式主要有：支付、股权支付、杠杆支付和混合支付等,不同支付方式的财务风险如下：
（1）支付产生的资金流动性风险
支付可以让并购方企业较为迅速地完成并购,有利于并购后企业的整合和重组,但是过度使用支付,则会产生资金流动性风险以及由此导致的债务风险.
（2）股权支付产生的股权稀释性风险
股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式.由于增发新股改变了并购方原有的股权结构,从而稀释了原有股东的权益,造成控制权减弱.
（3）杠杆支付产生的债务风险
杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权,但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地,增加了并购后运营整合的难度[3].5.并购后财务整合风险
并购交易活动完成后,并购后的整合成为并购成功与否的关键环节.根据德国学者马克思·M·贝哈德调查,并购最终失败与整合阶段的比例占52%[4],见表1-2.
根据表现形式的不同,并购后的财务整合风险包括财务组织机制风险、理财风险和资本运营风险.
（1）财务组织机制风险
财务组织机制风险,是并购企业在整合期内由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响,使并购企业实现的财务收益与预期财务收益发生背离,因而有遭受损失的可能性[5].
（2）理财风险
理财风险是指企业在整合期内由于财务运作过程和财务行为的影响,使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离,因而有遭受损失的机会与可能性[6].
（3）资本运营风险
运营风险,顾名思义就是指企业完成并购后因企业缺乏盈力能力和资产管理不善带来的风险.衡量一个企业资产管理是否有效的主要指标有如下几种：固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率.因此,我们把这些指标作为整合中的运营风险的评价指标.
(二)企业并购财务风险评价体系
建立并购财务风险评价体系要遵循全面性、整体性、动态性和简约性的原则,其重点在于全面性和整体性,从而为风险控制提供依据.建立评价体系本质上就是要制定一套合理的、科学的指标体系,本文采用了前面对并购财务风险影响因素的分析,构建的并购财务风险评价体系如图1-1所示.
该评价体系具有层次结构的特点,分为三个层次,第一层：目标层,表示需要解决的问题,在本文中表现为企业并购中财务风险的评估值；第二层：准则层,是指用来解决目标层的问题时涉及到的具体内容,本文表现为战略规划风险、定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险；第三层：指标层,是准则层下的各个具体指标,在该体系中表现为监管风 险、产业环境风险等.[7]
二、模糊综合评价法基本原理
模糊综合评价法是利用模糊数学的原理,对受多种因素影响的事物作出全面评价的一种十分有效的多因素决策方法,又称为模糊综合决策或模糊多元决策.它适用于解决那些只能用模糊的、非定量的、难以明确定义的实际问题.下面介绍该方法的评价过程：
(一)建立层次分析结构
建立层次分析结构时,各层次指标要能够反映评价对象的共同属性,各评价指标之间以及评价指标与评价目标之间要具有一致性.本文对于并购财务风险建立的层次结构模型如图1-1所示.
具体方法是：将所有指标分成Ui个子集,记为U1,U2...Un,并满足条件U等于{U1,U2...Un}每个子因子集为Ui,且Ui等于{Ui1,Ui2...Uin},n表示Ui的因素个数[8].
(二)模糊权重集的确定
在实际的工作中,常用的确定权重的方法有：专家测评法、层次分析法、统计实验法等等,通过上述方法确定的各层指标之间的权重,Ai等于{ai1,ai2...ain},且.
(三)评语集的确定
评语集是评价者可能对评价对象做出的各种总的评价结果所组成的集合,一般用V表示,即评语集V等于{V1,V2...Vm}.
(四)建立模糊评价矩阵
聘请适当数量的投资专家、并购专家、风险管理专家及企业管理人员,根据企业具体情况和并购风险因子,填写评价卡,给出相应的等级.然后根据统计情况,列出评价结果统计表.最后根据评价情况建立企业并购的模糊评价矩阵R.
(五)计算综合评价结果
利用合适的算子将A与R进行合成,得到各评价事物的模糊综合评价结果向量B等于A·R,其中“·”是模糊算子,经过多层模糊运算,最终得到了模糊集B等于{b1,b2...bn}.
(六)做出评价报告
最后的评估结论可根据总体评判B和一定评价原则来确定.常用的评价原则有：最大隶属度原则、最小代价原则、置信度原则和评分原则等[9].
三、模糊综合评价的案例运用
关于企业并购财务风险指标的风险程度,本文采用李克特（Likert）五点尺度法,划分为五项：高风险、较高风险、一般风险、较低风险和低风险,分别赋予5、4、3、2、1的分值,主要调查企业并购财务风险13个二级指标的风险程度[10].
为了具体说明企业并购财务风险的模糊综合评价模型的运用,本文采用虚拟案例的形式,对一家拟进行收购的家电企业运用该模型进行财务风险分析.本案例通过德尔菲法共向20位专家发出的咨询函,根据专家填写的咨询函,得到了如表3-1所示的“评定级别”.
(一)二级模糊评价
(三)结果分析
评价结果表明,该公司并购财务风险很高的概率是16%,风险较高的概率是20%,存在一般风险的概率是27%,较低风险的概率是21%,低风险的概率只有16%.根据最大隶属度原则,企业并购存在着一般的财务风险.根据二级指标的评价结果,可以看出战略规划风险和财务整合风险一般,定价风险较低或一般,支付风险较低,融资风险呈较高趋势,所以该公司为了降低并购财务风险,应该从融资风险入手,同时兼顾战略规划和财务整合风险,积极采取对策降低风险.
四、结论
本文主要研究企业并购财务风险,首先介绍了其具体内容,然后探析了模糊综合评价法对度量该风险的作用,通过度量,可以分析出企业在并购时哪些风险较高,从而为有效地控制风险做好基础.