资本结构述评

摘 要：本文从治理结构、内部资源和外部环境的角度,对国内外资本结构研究进行了总结与分析.提出将资本结构纳入战略管理、资本结构和企业战略结合的系统框架,试图为资本结构的研究提供新的视角和理论框架.

关 键 词：资本结构企业战略治理结构

一、治理结构角度的研究

(一)股权结构治理效应上市公司股权结构治理效应从下方面进行研究.(1)内部人持股.内部人持股是指上市公司的管理层和员工持股.作为一种激励,股权激励作为提高员工积极性、增强凝聚力的手段设广泛应用,其中管理层持股对企业资本结构和治理结构的影响至关重要.Myers(1977)通过实证分析了公司管理层持股与公司债务水平之间的关系,研究发现管理层持股与企业债务正相关,管理层持股降低了债务的成本.顾乃康等(2004)对1997～2001年间的284家中国上市公司的实证研究也表明,管理层持股与企业的负债水平呈显著的正相关.Brailord等(2002)研究了管理层持股与外部大股东对资本结构的影响,发现外部大股东的持股比例与公司的负债比率之间具有显著的正相关关系,而管理层持股比例与公司资本结构之间具有显著的“u型”曲线关系,即当管理层持股比例处于较低水平时,管理持股和企业的负债水平成正相关关系,而当管理层出股比例处于较高水平时,管理层持股和企业的负债水平呈负相关关系.从公司控制权的角度讲,公司管理者的持股比例越高,管理者为保住自己对公司的控制权可能愿意进行更多的债权融资.Jensen和Meckling(1976)认为,随着管理者持股比例的上升,当管理者取代外部股东而成为公司控制者时,“管理者防御”(ManagementEntrenchment)的动机会发生,由于管理者的约束不能得到有效控制,管理者的机会主义就会出现,公司的债务水平会下降.也有研究表明,内部股权比例与公司债务水平之间存在着单一的负向关系(Js,1986),如Firth(1995)、吕长江等(2002)的研究表明,管理者持股和企业的负债存在显著的负相关关系.Nam等(2003)、曹廷求等(2004)的研究表明,管理者的持股比例和企业的负债水平之间不存在任何显著的关系.(2)股权集中度.股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中程度的数量化指标.通常是指前几位大股东持股比例之和占总股权比重,一般被分为股权高度集中型、股权高度分散型和股权相对集中型.理论上在大股东控制的治理结构下,大股东拥有较多的股份,可以降低信息收集成本,充分发挥规模经济的优势,有助于降低债务成本.所以,存在大股东控制的公司债务水平高于没有大股东的公司债务水平；同样,股权集中度高的公司,其经营绩效高于股权分散的公司.但过度的股权集中会造成“管理者防御”,股权集中度通过经营激励进而影响公司治理结构.股权高度集中型在一定程度上有助于公司的经营激励.Holderbess和Sheehan(1988)对美国有绝对控股股东的上市公司的实证研究表明,绝大多数控股股东都会派出自己的代表或自己本人,担任公司的董事长或首席执行官参与公司的治理.由于公司董事长或首席执行官为控股股东的直接代表或有控股东本人承担,因此经营者的利益与股东的利益相一致(J和Meck-ling,1976).这样,公司可以在一定程度上避免过度投资问题(JonSell,1986).相反,股权高度分散一般不利于公司的经营激励,难以使经营者的利益与股东的利益保持一致,经营者的短期化行为、内部人控制等问题往往不可避免.

(二)债权结构与治理结构债权结构是资本结构的重要组成部分,是指企业举债的不同方式的构成及其数量之间的比例关系,反映了企业各项负债资金来源组合的情况,表现形式主要有债务的优先结构、债务的期限结构,以及以债权人身份反映的债务分布结构.与股权相比,债务除了具有税盾效应和财务杠杆效应外,还具有信号传递功能和硬预算约束功能,债务具有向市场传递企业经营状况信息的功能.Ross(1977)认为,在信息不对称的情况下外部投资者把债务融资视为企业良性经营的信号,当企业经营业绩较差时,由于债务具有较高的边际破产成本会制约企业的负债融资.债务是一种硬预算约束,因为企业所有权是一种“状态依存所有权”,即当企业有偿债能力时,股东拥有企业的剩余索取权和控制权,当企业没有偿债能力时,由于破产机制的作用,债权人拥有企业的剩余索取权和控制权.债务的这两个功能使得债权结构对公司治理结构有着积极的影响作用,表现为一是债务作为一种向市场传递企业经营绩效的信号机制,有助于外部投资者对企业未来经营状态作出正确的判断,从而有利于作出正确定决策(Ross,1977),有利于抑制企业经营者的逆向选择行为.二是债务对企业经营者存在着约束作用.债务融资可以使经营者的比例相对较高,从而抑制经营者的道德风险,缓和经营者与股东之间的利益冲突,降低股权融资的成本(Jensen和Meckling,1976).债务作为一种硬预算约束,有助于抑制经营者的在职消费,防止经营者的过度投资行为(Jensen,1986).三是债务规定着企业控制权的分配.由于破产机制的作用,当企业无力偿还债务时,由企业债权人实施控制.债务融资可以相对提高经营者的持股比例,增加经营者的权,从而增强其对企业的控制能力(Harris和Riv,1988).在股权比较分散的公司中,可能因为小股东的“搭便车”行为引起股权约束力不足和“内部人控制”问题,而债务融资可以缓解这一问题,因为债务的财务风险给经营者带来了压力(Hart,1998)c另外,债务水平的高低会影响到企业的并购与反并购.由此可见,公司资本结构是治理结构的重要方面,公司治理结构是否有效在很大程度上取决于资本结构是否合理,公司为了达到较理想的治理结构就要选择合理的资本结构.但是经典的治理结构模式,无论是股东主导模式还是利益相关者模式抑或是状态依存模式,都强调“利益分配”,而不是“价值创造”,以治理结构优化作为资本结构优化的指导,必然会侧重于利益的分配,可能会导致短期化行为,不利于企业的长期发展.

二、内部资源角度的研究

(一)企业专用资源资源基础观理论认为,企业竞争优势源于有价值的、稀缺的、难以模仿的、不可替代的资源.企业固定资产、无形资产以及特有人力资源等内部资源是企业的战略资源,能够使竞争对手无法轻易地模仿、复制,为企业创造价值,是企业形成竞争优势的基础.但企业的异质资源,一方面能够防止竞争对手模仿,另一方面开发、实施战略资源受制于资产专用性、信息不对称性而引致的融资约束.基于交易成本的理论,资产的变现价值取决于资产的可重新配置能力：专用性程度低的资产用途多,变现时价值损失少、专用性程度高的资产用途少,其变现的时候价值损失大.当资产专用性程度低时,债权人承担的风险低,其所要求的投资报酬低于权益投资者要求的报酬.利用负债融资能够降低资本成本,当资产专用性高时,情况相反.因此,特质性资产成为企业获得负债融资的障碍.企业的资产专用性程度与负债比例成反比,与权益资本成正比(WiUi amsoa,1988).Vit：ente-Lorente(2001)认为,不可模仿和不可复制的企业资产,不仅包括专用性程度高的资产也包括模糊性资产.本文中的模糊性资产指由于受到路径依赖、供给约束(特殊的地理位置以及特有人力资源才能),外部投资者无法获得充分的评价信息的资产.由于无法获得充分的信息,导致信息不对称问题,管理者为了避免不对称信息强加的额外融资成本,将优先选择通过留存收益、折旧等方式获得内源融资.

(二)企业财务杠杆Marsh(1982)通过实证研究发现,企业固定资产比率与杠杆呈显著正相关关系.Bradley发展r综合现代最优资本结构权衡理论的单期模型,发现广告及研发费用与企业杠杆负相关关系.Titman和Wessels(1988)研究发现,企业独特性与负债水平负相关,具有相对多的研发费用的企业倾向于保持较低的负债水平.Harris和Riv(1991)指出,杠杆随着固定资产的增加而增长,随着广告费用、研发费用的增加而减少.O'Brien(2003)研究表明,R&D的投入越大企业的负债率越低,宽裕的财务状况是促使企业创新和R&D获得成功的关键.Short等(2002)、Nam等(2003)的研究支持企业R&D的投入和企业的负债杠杆显著的负相关.例外的情况是,Brailord等(2002)没有发现企业的专用性资产和企业的负债杠杆有显著的影响.

(三)企业战略西方学者对企业资产的专用性程度和企业战略的选择进行了研究.Hitt等(1986)认为,采用相关多角化战略给企业带来的价值增值是基于对既存业务的协同,而采用非相关多角化战略给企业带来的价值增值,是基于企业获得外部融资能力的协同.因此,高负债率的资本结构和非相关多角化战略对应,低负债率的资本结构和相关多角化相对应.Chatterjee(1991)认为资产的可重新配置能力不足,往往是与企业的相关多角化战略(Diversification)紧密相连.企业资产的专用性程度是和企业的战略选择直接相关的.当企业的资产中无形资产比例越高,其资产专用性程度越高,重新配置的灵活性越低,那么该企业往往会采用相关多角化战略；相反当企业资产的专用性程度不高,资产可重新配置的灵活性较高,则企业可以采用非相关多角化战略.国内学者也就此问题展开了实证研究,但研究主要是采用可抵押资产率或者固定资产比率作为企业资产非专用性的代表变量.王娟等(2002)的研究表明,固定资产比重和资本结构没有显著的关系.顾乃康等(2004)发现固定资产比重越大,企业的负债率越高.蒋殿春(2003)发现,固定资产比重和长期负债率显著的正相关,但与总负债率之间的关系并不显著.曹廷求等(2004)表明,固定资产比率越高,企业的负债率越低.王永海等(2004)研究表明,资产专用性和企业的负债水平呈显著的正相关关系.纵观从内部资源角度对资本结构的研究,通过资本结构对企业内部资源及竞争优势的影响,进而影响企业的战略选择和企业价值.

三、外部环境角度的研究

(一)法律和政策环境随着资本结构研究的不断加深,越来越多的学者注意到制度安排对资本结构的重要影响.Harris和Riv(1991)将破产法视为影响债务契约的重要因素.Hajan和Zingales(1995)从税法、破产法、银行和证券市场的发展状况、所有权模式和公司控制权市场等对G-7国家的制度背景进行分析,结论是法律、法规等因素对资本结构有重要影响.LaPorta等(2002)分析了法律体系对投资者保护程度与市场发育的关系,发现资本市场发展与法律体系对投资者的保护程度正相关；普通法律国家比大陆法系国家具有更好的投资者法律保护机制.我国规范上市公司融资进而影响其资本结构的法律法规主要包括《公司法》、《证券法》、《破产法》、《商业银行法》以及《税法》等.上述法律法规通过界定政府、投资者、金融以及经营者的权利和义务,构成了制约企业资本结构的法律框架.

(二)宏观经济因素Corcoran(1977)等从理论上解释了通货膨胀导致更多的负债：因为通货膨胀降低了负债的真实成本,在通货膨胀期间对公司的债权需求上升.Longstaff和Sclwartz(1995)的研究指出,利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本,因此影响资本结构.实证研究方面,Kim和Wu(1988)的研究发现通货膨胀增加了负债水平.Nejadmalayeri(2002)的通过模型研究发现,利率期限结构、通货膨胀水平都对资本结构存在影响作用.Booth等人(2001)采用发展中国家和发达国家的混合数据进行了回归分析,发现通货膨胀水平和杠杆负相关.国内学者蔡楠等(2003)的研究表明,通货膨胀率和实际贷款利率对上市公司的资本结构均具有显著影响.丁忠明等(2006)认为,宏观经济因素主要有GDP增长率、通货膨胀率、固定资产投资、实际利率和狭义的货币供应量的增长率对资本结构有影响.

(三)行业特征Myers(1984)认为,由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化,平均负债比率将随行业的不同而变化cBralley的研究认为,同行业企比不同行业的资本结构更相似.Harris和Riv(1991)对美国企业的实让分析得出,医药、仪器、电子和食品业的杠杆比率一直很低,而造纸、钢铁、水泥和航空行业的杠杆比率一向较高,而且管制行业如电信、航空业的杠杆比率是最高的.与上述研究不同的是,Ferri和Jones(1979)在10个行业研究中,也发现行业和负债结构间只存在微略的差异关系.在国内,陆正飞和辛宇(1998)对沪市1996年上市公司的比较研究得出,不同行业的资本结构存在着显著的差异.而洪锡熙和沈艺峰(2000)对1995-1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司分析发现,行业因素不因资本结构的不同而不同.

(四)产品竞争市场状况20世纪80年代初,结合企业产品竞争市场研究企业资本结构受到部分学者的关注,并发展为企业资本结构理论的重要组成部分.但由于分析模型的假设前提不同,对这一问题的研究也存在着截然不同的观点：一种观点认为企业负债比例的上升可以使企业在产品竞争市场上更具进攻性,从而增强其在产品市场上的竞争力(Brander和Lewis,1986)；另一种观点认为,企业负债比例上升使企业在竞争中更为脆弱,从而处于不利位置(Bohon和Scharfstein,1990).Dasgup等(1998)研究表明,资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力和业绩.在充分竞争的产业中,高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足,高财务杠杆还容易导致企业在产品战或营销竞争中的财务承受能力不足,被迫削减资本投资,甚至退出.Phillips(1995)则认为,当企业提高负债率后,由于在财务上变得更为脆弱,将导致过高负债的企业丧失获得利润的机会和企业成长的机会,在竞争对手采取行动后往往会导致该企业被迫退出行业,从而增加行业的集中度.国内在这一研究方面起步较晚也较少,如朱祥武等人(2002)以燕京啤酒为例,研究了市场竞争与公司的财务保守行为之间的关系,结论是公司资本结构与产品竞争市场间存在着一定的关系.但作为行业案例研究来讲,无法系统反映出我国公司的资本结构与产品竞争市场之间的一般关系.资本结构与外部环境的关系是复杂的,不同的外部环境因素对资本结构性质的影响程度不同.实际上企业很多外部因素并不是企业所能决定的,如法律法规、宏观经济因素等.但是,企业可以选择合适௚ 0;战略影响产品竞争市场与行业特征等外部因素,进而为企业的竞争创造有利的环境.因此,从战略角度结合产品市场与行业因素研究资本结构优化,对企业更具实际意义.

四、结论性评析

国外的研究不同程度地探讨了治理结构、内部资源、外部环境与资本结构之间的关系,相对于国内的研究,对资本结构的考察比较全面.显然结合战略管理的分析框架就资本结构展开研究能够进一步拓宽研究的视野,有助于揭示资本结构的形成机制和决定因素.20世纪80年代中后期,管理学和产业经济学的学者们在此方面做了不少的研究,但都未将其综合起来研究,也未对对资本结构与企业战略之间的相互关系展开系统全面的研究.资本结构研究及其理论存在的意义是寻找最优资本结构,事实上单纯从数学上进行分析,力图从静态角度找到一个最优资本结构点是很难应用于现实中.由于企业面临的内外部环境是变化和动态的,对资本结构决策必然产生复杂的影响,也许“此一时”的最优资本结构点尚未找到,“彼一时”的最优资本结构已经发生变化(孙杰,2006).对资本结构的研究比较表明,单纯从财务角度出发寻找最优资本结构是片面的；而从治理效率衡量资本结构合理性,缺乏动态性、持续性的价值取向；同样,仅从内部资源或外部环境选择资本结构也不够全面.笔者认为,应该从治理结构、内部资源和外部环埔三个方面综合虑,才能全面认识资本结构的影响因素与形成机制.而企业战略的选择与制定正是在考虑企业外部环境、内部资源条件的基础上,由企业的管理决策者作出用于指导企业长期发展的决策.资本结构通过影响企业外部环境、治理结构与内部资源能力分别影响企业战略,这样就能将资本结构就和战略有机联系起来.为此,我们总结了一个分析资本结构形成机制和影响因素的系统框架如(图1),结合治理结构、内部资源、外部环境系统地考察和分析资本结构,把资本结构纳入战略管理框架内,这种从战略视野、动态角度的考察、关注价值创造的资本结构优化,更接近于企业的实际情况.