本站原创一、引言
盈余信息含量是实证会计研究最基本的问题.盈余信息含量可以通过股价报酬率与盈余之间的相关性评价来反映.鲍尔和布朗（1968）认为“伴随着收益报告公布的可观察的股价变动证明反映在收益数字中的信息是有用的”,证券市场上财务报告的公布是重要的信息,投资者往往根据财务报告更新对股票的价值评估,进而做出交易、刺激股价变化.因此研究盈余的信息含量是最基础的实证会计研究.
如果股价的变动证明了盈余信息是有影响的,那么比较大的股价变动是否意味着盈余信息就具有较大的影响,相反较小的股价变动意味着盈余信息有用性较小.我们通过观察股价报酬率（股价变动）与盈余之间的相关性来评价盈余的有用性.也就是说如果盈余只有用的,那么盈余将对盈余公告日附近的股价变动具有相当大的解释力.
从股票市场交易中可以发现大量会计盈余信息披露影响股价的事例.2012年2月24日,证券时报记者罗力曾以“上市公司业绩是王道质量问题对股价影响有限”为题报道“有产品质量问题的三家公司苏泊尔、万科A、爱尔眼科的股价表现不一：其中,爱尔眼科表现较差,但出现负面报道以来的6个交易日中,整体跌幅不到6%；苏泊尔仅在本周一复牌当天下跌2.42%,以后3天连续上涨,完全收复失地；万科A更为强势,还在行业政策回暖的刺激下创出了今年新高.”由此可见公司业绩和财务信息的重要,如果公司业绩被未来预期看好,即使有可能形成灭顶之灾的质量问题也挡不住股价的反应.A股比亚迪（002594）2011年6月30日才登陆中小板,紧接着于7月13日即发布了2011年上半年业绩预告,2011年上半年归属于上市公司股东的净利润预计为12106万元-36318万元,而2010年上半年净利润为242118万元,2011年上半年净利润较2010年上半年下降85%-95%.从业绩预告公布前一个交易日至业绩预告公布后的两个交易日,公司股价从31.51元下跌至29.81元.直到50多个交易日后的17.99元.
二、会计盈余信息含量的相关理论及研究
对会计盈余的信息含量即股票对会计盈余信息反应的研究,主要是建立在有效市场假说的基础上.
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis,简称EMH）是由芝家哥大学教授Eugene Fama于1970年提出的,并成为理财学中的著名假说.根据Eugene Fama的理论,证券市场机制的运作效率在不同的信息环境下有三种“有效”形式,即弱式有效、半强式有效、强式有效三种.但这只是一种最理想的市场环境,在现实生活中无法证明这种市场的存在.其逻辑是,在有效市场下,如果会计信息是具有信息含量的,股票将会在信息公布时迅速做出调整,为此,只要检验特定信息发布前后的超额收益（非正常或称非预期收益）即可.
我国会计理论的研究和会计准则的制定经过了漫长的过程,财务信息在所有信息中的作用最为突出 ,盈余预期和兑现对股价的影响也是显著的,企业是否能向投资者提供与其决策有用的信息,直接影响着投资者的决策,会计准则的制定者和会计信息的管理者对会计确认、计量和报告原则的制定,关系着投资者的利益,但这些原则是否得到了遵守并让投资者工、获得了有用的信息,则决定着会计的生存与发展.随着我国证券市场的发展和会计改革的深入 ,我国学者对会计数字的有用性研究也不断深入.
吴世农、黄志功（1997）以上交所1995年公布年度报告的30家上市公司为样本,采用累计平均超额报酬率分析法,对会计盈余与股价变动之间的关系进行了研究,发现在年度盈余信息公布前的一段时间里,亏损企业的累计超额报酬率普遍呈下降趋势,而盈利企业的累计超额报酬率普遍呈上升趋势.
陈晓、陈小悦等人（1999）对盈余公布的成交量变化进行了研究.他们以沪深两市1994年以前上市的256家上市公司的764个公告数据为样本,通过观察盈余公告日前后日交易量的变化,来考察会计盈余的信息含量.发现在股票盈余公告日附近确实有新的信息抵达市场,并导致交易量发生变动,我国证券市场的盈余数字具有信息含量.
孟卫东、陆静（2000）利用Return Model,采用大样本和多种统计检验方法,得出了上市公司的年度报告比较有效地传递了有关公司盈余状况的信息,机构投资者有利用内幕信息操纵市场的迹象,年报披露前后盈余反应系数的符号表明市场存在浓厚的投机成分.
其他学者也应用盈余反应系数分析法等方法来检验会计盈余的信息的含量,证明中国股市的信息含量显著,股票收益与会计盈余之间存在紧密的内在联系.
三、盈余信息含量的检验：以2011年第三季度报告为例
以A股上市公司为样本,采用2011年第三季度数据研究盈余宣告的市场反应.由于针对盈余信息含量的研究已经有比较丰富和一致的研究结论,故只选择一期的财务报告数据也能说明问题,故没有选择多期盈余数据.之所以选择第三季度报告,是因为其包含的其他事件较少.年报中往往包含了股利分配信息,并且年报中还包含管理层讨论分析.另外讨论年报的那次董事会一般是较为重要的董事会,公司往往会把一些重大发展规划事项在该次董事会上讨论表决,因此伴随着年报公布的往往还有较为重要的事项,如再融资、资产注入等.一季报公布的时间和年报公布的时间比较接近,很多公司将年报和第一季报同时公布,难以将不同时期盈余的信息含量进行区隔.一些公司中期将分配股利,这也将包含在中期财务报告中.另外从时间点看,中期财务报告最后披露截止日是8月31日,第三季度季报的披露时间从10月1日开始至10月31日截止,中期报告和第三季度报告之间间隔了较长时间,这也使得第三季度财务报告是一个较为“干净”的事件,最大程度的避免其他事件的影响.
对于盈余宣告需要区分好消息和坏消息,即如果报告盈余高于预期盈余则是好消息,如果报告盈余低于预期盈余则是坏消息.可以用时间序列模型、随机游走模型和分析师预测数据作为预期盈余的变量.但用时间序列模型需要较长时间的数据才能较好的估计参数,而我国上市公司是从2002年才开始公布季度财务报告的,只有10个第三季度的盈利数据,并且很多公司中间经历过资产重组、换壳上市,前后并非同一家公司,故用时间序列模型并不能较为精确地反映预期盈余.分析师并不会针对每家公司作出盈余预测,而且分析师一般倾向于预测年度盈余而非前三个季度盈余,所以也不用分析师盈余预测衡量预期盈余.故用随机游走模型衡量预期盈余,即用上一年度第三季度盈余作为预期盈余.本文中未预期盈余计算公式为： 公司i未预期盈余等于2011年前三季度公司i利润-2010年前三季度公司i利润
以净利润（净利润为归属于母公司所有者的净利润）衡量.未预期盈余为正的公司作为好消息组公司,未预期盈余为负的公司作为坏消息组公司,比较两组公司盈余宣告时的市场反应.用第三季报宣告时的超额收益率和累计超额收益率衡量市场反应.其中超额收益率根据市场调整法计算,即将个股收益率减同期市场组合收益率作为超额收益率AR,将各交易日超额收益率累加作为累计超额收益率CAR.收益率数据来自CAR数据库,其中公司收益率取考虑股利再投资的收益率,市场组合收益率取考虑股利再投资的按流通市值加权的收益率.单个公司i超额收益率AR和累计超额收益率CAR计算如下：
ARi,t等于Ri,t-Rm,t
CARi[t1,t2]等于ΣARi,t ,其中t1<=t<=t2
考察第三季度报告披露日及之后的市场反应.以第三季度报告披露日为第0天,如果当天不是交易日则取其后第一个交易日为第0天.考察较短时间窗口的累计
根据未预期净利润分组,有1238家公司属于好消息组（未预期净利润为正）,有722家公司属于坏消息组（未预期净利润为负）.表三报告了分组公司第三季度盈余宣告后各天的累计超额收益率均值和中值（括号内的为中值）.从表二可见在好消息组公司（未预期营业利润为正）盈余宣告当天的市场反应为正,而坏消息组公司（未预期营业利润为负）盈余宣告当天市场反应为负.参数检验和非参数检验表明两组公司之间CAR的差异在1%水平（双尾）显著.由于第0天的CAR即为当天的AR,所以这表明盈余宣告时市场对好消息组公司的反应与对坏消息组公司的反应不同.
根据净利润变化区分好消息和坏消息CAR均值和中值：
好消息：未预期净利润为正坏消息：未预期净利润为负差异检验
第0天CAR 0.0007508140.000125 -0.0032384-0.0026970 T等于3.55***Wilcoxon Z等于-3.893***Median Z等于-3.246***
第1天CAR 0.00262430.000569 -0.0010594-0.0031170 T等于2.36**Wilcoxon Z等于-3.4***Median Z等于-3.68***
第2天CAR 0.00508110.001291 0.000928426-0.001476 T等于2.32**Wilcoxon Z等于-2.75***Median Z等于-2.037**
第3天CAR 0.00805650.0028605 0.00308420.000431 T等于2.47**Wilcoxon Z等于-2.813***Median Z等于-1.843*
第4天CAR 0.00982270.0039535 0.00541420.0016440 T等于2**Wilcoxon Z等于-1.951*Median Z等于-1.652*
第5天CAR 0.01238540.006793 0.00925840.0055155 T等于1.33Wilcoxon Z等于-0.925Median Z等于-0.841
上图报告了按照净利润变化区分好消息和坏消息的累计超额收益率变化.从图可见好消息组的公司收益率一直高于坏消息组的公司,说明市场对于不同盈余报告的信息作出了区别的对待.
上图累计超额收益率在好消息和坏消息公司间的对比,按净利润变化区分好消息和坏消息
从表和图可知,投资者对好消息反应不足,所以在后续的交易日好消息组公司股价持续上涨CAR值上升.投资者对坏消息反应过度,所以在后续的交易日坏消息组公司股价也出现上涨.这可能是投资者过度谨慎所致,即面对好消息时低估好消息的程度而面对坏消息时高估坏消息的程度.市场对好消息和坏消息公司做出了区别对待,但好消息组公司市场表现一直好于坏消息组公司.
第0天好消息公司和坏消息公司市场反应有显著差异,说明盈余信息具有信息含量.但后续的市场反应表明我国股票市场可能尚未达到半强势有效,因为投资者针对好消息反应不足而针对坏消息反应过度.另外当公司预计业绩大幅变化时会提前发布业绩预告,但业绩预告只是一个预计的数字,定期财务报告宣告时的市场反应说明财务报告相对于业绩预告提供了增量信息.
四、结论与研究展望
本文研究了会计盈余信息含量的问题.首先对会计盈余信息含量进行理论分析,阐述了盈余信息含量研究的理论基础.接下来回顾了国内外相关文献,比较了累计平均超额报酬率分析法、方差分析法和盈余反应系数分析法三种方法,并按照这三种方法为线索,概括了每条线索上相关研究文献.在实证研究部分,论文选择2011年第三季度A股上市公司为研究样本,分别按照营业利润的变化和净利润的变化区分好消息公司和坏消息公司,以第三季度财务报告公布为事件日,分析了股价对于好消息公布和坏消息公布的不同市场反应.不论是以营业利润变化区分好消息公司和坏消息公司,还是以净利润变化区分好消息和坏消息公司,均发现披露好消息的公司在第三季度财务报告披露日市场反应显著好于披露坏消息的公司.这说明投资者根据盈余信息重新评估了股票价值并做出了相关决策,即盈余信息是具有信息含量的.但投资者对盈余信息的反应较为保守,这表现在投资者对公布好消息的公司反应不足,即在好消息公布后的几个交易日,股价依然有正面的反应；而对于公布坏消息的公司在公布日反应过度,在后几个交易日股价对当时的负面反应做出了修正.这说明我国股票市场可能尚未达到半强势有效.
文章仅使用2011年第三季度一期的财务报告数据,所以得到的关于股票市场未达到半强势有效的结论可能不够稳健.另外按照营业利润（净利润）变化区分好消息和坏消息,只考察了消息的性质,而未考虑程度即变化的程度,这可能使得研究结果不够精准.这些也是未来进一步研究的方向.